La gestion alternative prise à contrepied

le 10/11/2011 L'AGEFI Hebdo

Le contexte de marché chahuté depuis cet été ayant affecté la plupart des stratégies, seules les plus défensives tirent leur épingle du jeu.

Photo : Thinkstock

Sans chuter autant qu’en 2008, les performances de la gestion alternative depuis cet été soulèvent des interrogations. Il faut dire qu’une grande majorité de hedge funds a bu la tasse au troisième trimestre. L’indice HFRI s’est replié de 6,2 % de juillet à septembre. Résultat : les maigres gains du premier semestre ont été effacés. L’indicateur accuse désormais un recul de 5,4 % depuis le début de l’année. « C’est la quatrième plus mauvaise performance trimestrielle de l’histoire de l’industrie », souligne Hedge Fund Research. « Depuis le début de l’été, ce sont les nouvelles macroéconomiques et politiques qui ont fait le marché, engendrant un niveau de stress élevé, explique Cyril Julliard, président d’ERAAM. Nous sommes passés d’un régime de ‘risk-on’ où les investisseurs acceptaient encore des actifs risqués, et ce jusqu’à l’été, à un régime de ‘risk-off’ avec une forte volatilité. » Malgré tout, pour certains, nous sommes encore loin de la crise de 2008. « Les marchés sont extrêmement volatils mais fonctionnent normalement, estime Serge Cadelli, responsable des opérations de Man en Suisse. Il n’y a pas de problème de liquidité. » Par ailleurs, l’industrie semble moins vulnérable qu’il y a trois ans, banques et particuliers ayant nettement réduit leurs mises : l’industrie est aujourd’hui dominée par les investisseurs institutionnels de long terme, moins volatils. Les chiffres de collecte attestent cette plus grande stabilité. Les hedge funds affichent encore une collecte nette de 8,7 milliards de dollars au troisième trimestre, selon les données compilées par Hedge Fund Research. Le total d’actifs sous gestion se maintient à un niveau record de 1,97 milliard de dollars.

Sur septembre, sur douze stratégies suivies par l’Edhec-Risk Institute, une seule - la vente à découvert (short) - se révèle positive. Toutes les autres accusent des baisses allant de 0,3 % à 6,7 %. Même constat depuis le début de l’année : hormis la stratégie de short (+13,4 %) et le fixed income arbitrage (+3,2 %), les autres reculent de 0,2 % (arbitrage de fusions-acquisitions) à 10,2 % (marchés émergents).

En toute logique, la stratégie qui consiste à être vendeur du marché (short) est sortie gagnante de la récente correction. Mais ce positionnement bear, qui joue un scénario baissier sur les marchés en vendant des titres ou des indices à découvert, n’est pas le seul à avoir tiré son épingle du jeu. Les gérants macro, taux (fixed income), crédit et systématique (CTA, commodity trading advisors) ont aussi en partie limité la casse. « Pour traverser cette période dans de bonnes conditions, il fallait être positionné en fonds CTA ou en fonds global macro discrétionnaires », analyse Cyril Julliard.

Stratégies macro disparates

Les stratégies systématiques sont unanimement plébiscitées par les investisseurs. Ces fonds affichent des performances positives dans les marchés difficiles (voir le graphique) car ils font abstraction de toute psychologie. Ils permettent donc de se couvrir tôt dans les périodes troublées comme cela a été le cas cet été. Dès le premier tiers de l’année, ils se sont portés acheteurs de taux longs, de yen et de franc suisse contre dollar et euro, et vendeurs d’actions. « D’une manière générale, les fonds CTA se révèlent de bons supports lorsque l’aversion au risque augmente, profitant de la hausse de la volatilité, précise Philippe Gauthier, gérant chez OFI AM. Notre fonds systématique est désormais légèrement positif (+1 % depuis le début d’année). »

Les performances des stratégies macro sont toutefois plus disparates. La raison : elles prennent des paris directionnels sur toutes les classes d’actifs. Elles peuvent donc avoir tout à fait raison ou tort. Les gérants avec une approche bear ont eu des performances correctes. « Un fonds comme celui de Brevan Howard, qui avait fait très tôt un pari sur la récession, et donc sur une baisse des taux et un aplatissement de la courbe, s’en est très bien sorti avec un gain de 12 % depuis le début de l’année », note Cyril Julliard. A l’inverse, Paulson a lourdement chuté en pariant sur l’amélioration de l’économie. « Nous avons progressivement, au cours du mois d’août, construit une position significative vendeuse en sensiblité sur les taux longs allemands et américains, explique Philippe Gauthier. Cette position a souffert de la poursuite de l’aversion au risque durant la fin de l’été. Au plus bas, notre fonds se repliait de 6,5 % depuis le début de l’année. Nous maintenons néanmoins ce pari peu consensuel. Depuis début octobre, ce thème s’avère payant et le fonds profite de la remontée des taux 10 ans allemand et américain pour réduire ses pertes. »

Le ‘long/short’ actions à la peine

2011 devrait toutefois rester comme une année difficile pour nombre de stratégies. « La plupart rencontrent des difficultés dans l’environnement actuel, poursuit un gérant. L’objectif pour cette année est la protection du capital. » Parmi ceux ayant le plus souffert, les gérants pratiquant le long/short actions ont pâti à la fois de la forte corrélation entre les actions et de l’exposition de leur portefeuille à la direction des marchés. Les gérants long/short actions neutre (market neutral), dont les portefeuilles sont en théorie désensibilisés par rapport à l’évolution du marché, s’en sont mieux sortis mais accusent néanmoins une performance légèrement négative. « Le marché était tel que même les gérants ‘long/short’ actions neutre de marché ne sont pas parvenus à générer une surperformance », souligne Christophe Jaubert, responsable des investissements chez HDF Finance. Explication : quand il y a une trop forte corrélation des actifs, il est difficile pour ces gérants de jouer des paires (des achats/ventes d’actions contre actions ou actions contre indices) car les titres n’évoluent plus en fonction de leurs fondamentaux mais de facteurs économiques ou politiques. « Les opérateurs mettent en place des ‘pair trades’ pour jouer un retour à la moyenne des titres, c’est-à-dire un resserrement de l’écart de valorisation entre les sous-jacents, rappelle Christophe Jaubert. Mais pour que cela fonctionne, il faut des intervenants sur le marché pour prendre des positions. Or cet été, ces derniers sont massivement sortis du marché, ce qui a eu pour effet de pousser les écarts vers des valorisations encore plus anormales. » Cela n’a en outre pas été facilité par l’interdiction des ventes à découvert sur les valeurs financières et sur certains indices. « Cela a rendu plus difficiles nos stratégies de couverture et la gestion du risque dans nos portefeuilles », indique Fabrice Bay, gérant chez GLG Partners.

Des « spreads » resserrés

Autre stratégie perdante, celle misant sur les fusions-acquisitions (merger arbitrage). En août, elle a connu beaucoup de mouvements avec pour conséquence un écartement du différentiel entre le cours des actions des sociétés cibles et les prix d’offres des opérations en cours. « Les ‘spreads’ sur les opérations en cours se sont nettement tendus, passant d’environ 5 % à 12 %, relève Anne-Sophie d’Andlau, cofondatrice de CIAM. Si cet écartement nous a fait momentanément souffrir, il a aussi été l’occasion de nous renforcer. De fait, septembre a été plus favorable, les écarts se sont resserrés. » Tout va désormais dépendre de la dynamique du marché. « Pour que la stratégie de ‘risk arbitrage’ fonctionne, il faut qu’il y ait des opérations de fusions-acquisitions, avance Fabienne Cretin, chez OFI AM. Aujourd’hui, la crise vient des dettes souveraines et non pas des entreprises qui ont les moyens d’acquérir des concurrents dont les valorisations sont attractives. Le marché des fusions-acquisitions devrait rester soutenu. » Si celui-ci reste actif aux Etats-Unis, l’Europe soulève néanmoins des interrogations, crise des dettes souveraines oblige. Ces incertitudes risquent encore de peser sur les marchés et de mettre à mal certaines des stratégies de hedge funds. Néanmoins, les acteurs du secteur précisent qu’il ne faut pas surveiller les performances au mois le mois mais dans la durée. « La performance des fonds de gestion alternative doit se mesurer dans le temps, selon Cyril Julliard. Il faudra regarder le comportement de la catégorie sur l’ensemble de l’année et pas seulement sur la période récente. » Rendez-vous est donc donné fin décembre.

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