Tendances

Les gérants séduits par les obligations hybrides « corporate »

le 10/10/2013 L'AGEFI Hebdo

Des émetteurs de premier rang trouvent dans ces titres subordonnés de quoi renforcer leurs fonds propres, et les investisseurs, un surplus de rémunération.

La dette hybride corporate est en pleine expansion. « Dix ans après les premières opérations, ce marché devrait enregistrer cette année un record d’émissions », anticipe Antoine Loudenot, responsable de la structuration d’instruments de capital chez Société Générale CIB. Depuis janvier, une quinzaine d’émetteurs ont visité ce marché pour plus de 28 milliards équivalents euros (voir le graphique). Ces nouvelles émissions portent à plus de 40 milliards le stock de dette. L’explosion des volumes témoigne de l’intérêt toujours plus marqué des émetteurs pour ce type de financement. Mais la nouveauté est un appétit grandissant des investisseurs. Les gérants d’actifs sont aujourd’hui de gros consommateurs de ce type de valeurs. Par exemple, les récentes émissions du groupe italien d’électricité Enel (coupons de 6,5 % et 7,75 % en euros) ont été souscrites au trois quarts par cette catégorie d’investisseurs.

Stimuler le rendement

Les gestionnaires de fonds obligataires ou de fonds flexibles incluent ces dettes dans leurs portefeuilles pour en stimuler le rendement. « Nous avons renforcé nos positions sur ces obligations dès que le marché s’est rouvert en début d’année, indique Alban Tourrade, gérant de fonds crédit chez Aviva Investors France. Investir dans ce type de papier a pour objectif de dégager un surplus de rendement sur des émetteurs ayant une faible probabilité de défaut. » De fait, les émetteurs sont le plus souvent de grandes signatures. On y trouve de nombreuses sociétés de services aux collectivités (utilities), comme EDF ou Veolia, mais aussi des opérateurs de télécoms, comme KPN, Telecom Italia ou plus récemment Telefonica. C’est aussi cette plus grande profondeur et diversité des sous-jacent qui attire de plus en plus d’investisseurs. Le constructeur automobile allemand Volkswagen (coupons de 3,875 % et 5,125 % en euros) vient d’émettre 2 milliards d’euros de titres hybrides en deux tranches. « Nous incluons ces titres dans nos portefeuilles de façon opportuniste en tactique avec un horizon de détention de quelques mois, indique Jean-Marc Delfieux, gérant des fonds ouverts chez Tikehau IM. Nous n’investissons que sur des signatures que nous connaissons déjà. Nous pouvons trouver dans ces titres une diversification de secteur ou d’émetteur par rapport à notre univers habituel, mais nous recherchons surtout du rendement. » La prime offerte - différence entre le rendement au premier call (remboursement anticipé à l’initiative de l’émetteur) et le rendement d’une dette senior d’un même émetteur - va dépendre de la notation de l’émetteur et de l’instrument. « Elle va de 200 à 300 points de base en moyenne », précise Antoine Loudenot.

Cette prime s’explique par le risque associé à l’instrument. D’abord, ce sont des obligations subordonnées. Ensuite, ces titres comportent une forme de pari. « Nous misons sur le remboursement des obligations au premier 'call' », confirme Alban Tourrade. Les émetteurs étant incités à le faire : en cas de non-exercice du call, ils perdent le bénéfice du traitement de l’émission en fonds propres par les agences de notation et sont pénalisés par une augmentation du coupon. Enfin, le coupon peut être reporté dans certaines conditions, mais pas tant que l’entreprise paie un dividende. « Pour un émetteur sur lequel nous avons de fortes convictions fondamentales, ces instruments peuvent être intéressants. La prime est plus ou moins équivalente à ce que l'on constate sur les dettes subordonnées financières. Mais en général, avec beaucoup moins de levier pour les ‘corporates’, explique Anne Vélot, responsable de la gestion crédit chez Axa IM. Aussi cela offre-t-il un supplément de portage sur des papiers avec des dates de 'call' assez proches - exactement ce que cherchent les investisseurs aujourd’hui dans un contexte de tension sur les taux. » Car la composante duration est un autre élément clé dans la gestion de ce type d’instrument. Elle est plus longue que pour une obligation corporate classique, donc le titre est plus volatil. « La structure à taux fixe est plus difficile à défendre dans un contexte de normalisation des taux à la hausse et la couverture taux n’est pas très évidente sur ce genre de produits », prévient toutefois Jean-Marc Delfieux.

Néanmoins, la part de ces titres dans les portefeuilles reste limitée. « Nous ne sommes qu’au début de l’histoire pour ce segment du marché dont nous estimons la capacité à 100 milliards d’euros, estime Antoine Loudenot. Mais pour qu’il continue de se développer, il va falloir plus de points de maturité accessibles pour que les investisseurs aient un plus large choix de stratégies, et pas uniquement celle de jouer l’aspect notation de l’instrument. »

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