DOSSIER Gestion obligataire

Les gérants s’adaptent à la désintermédiation

le 13/03/2014 L'AGEFI Hebdo

Les nouvelles émissions d'obligations « corporate » ont accru la profondeur du marché européen depuis cinq ans.

raders de la salle de marché de Jefferies.REA

La désintermédiation du financement des entreprises ne se traduit pas seulement par les Euro PP, ces titres en euro émis par des ETI via des placements privés moins coûteux, mais qui n’ont représenté que 6 milliards d’euros en 2013. Une autre facette de la désintermédiation, plus significative, est la progression des émissions d’obligations à haut rendement (high yield bonds, HY) en euro, passées de 29 à 60 milliards entre 2011 et 2013, selon SG CIB Analytics, quand les émissions investment grade (IG) ont progressé de 102 à 210 milliards d’euros. « Les émissions d’entreprise ont porté les marchés du crédit européens l’an dernier », note Regina Borromeo, gérante crédit chez Brandywine (Legg Mason). « Alors que, en 2008, les encours d’obligations hors souverains étaient composés à 55 % de signatures financières et à 45 % de signatures 'corporate', les proportions se sont inversées en 2013, ce que préfèrent les investisseurs qui n’aiment pas être trop exposés à un seul secteur, de surcroît sensible aux risques macro », explique Anne Vélot, responsable de la gestion crédit euro chez Axa IM.

Effet Lehman Brothers

 

La désintermédiation est une tendance de fond. Pour les grands émetteurs européens, « elle avait débuté avec l’euro, qui a simplifié considérablement l’appel à un marché obligataire unique », insiste Philippe Noyard, responsable des gestions high yield et arbitrage crédit chez Candriam (ex-Dexia AM). La faillite de Lehman Brothers a freiné le mouvement, avant que la régulation des banques de financement l’amplifie. « Il y a eu un effet ‘mémoire’ suite à la raréfaction des crédits bancaires après 2008, puis un effet ‘Bâle 3’, résume Philippe Berthelot, directeur de la gestion crédit de Natixis AM. Les banques ont moins de capacité et cette ‘américanisation’ du financement est en marche. » « Les émetteurs européens avaient pris l’habitude de faire appel aux marchés pour leurs financements long terme, mais ils s’appuyaient encore beaucoup sur les banques pour le moyen terme qu’ils ont tendance à transférer aux marchés désormais », développent Hervé Goigoux-Becker et François Caulry, respectivement directeur adjoint des gestions et gérant spécialisé chez Ofi AM.

Le poids des marchés dans le financement des grands corporate serait passé de 20 % à plus de 40 % en dix ans en Europe (et de 70 % à 80 % aux Etats-Unis). « Les banques ont réduit leurs prêts, mais les 'corporate' européens ont aussi réduit leurs besoins », analyse Anne Vélot, avant d’évoquer de nombreux nouveaux émetteurs sur le segment investment grade dans les secteurs immobilier (Icade, Mercialys), services (JCDecaux, Loxam), utilities (Iliad, Eramet, Louis Dreyfus Commodities). « Ces nouveaux émetteurs d’aujourd’hui ont amélioré leur structure bilancielle et connu une relative croissance », nuance Bruno de Pampelonne, président de Tikehau IM, avant de préciser que ces évolutions ont attiré quelques sociétés de gestion non spécialisées (venues des marchés actions), probablement déçues par les rendements actuels du segment investment.

Emissions inaugurales

Les entreprises moins bien notées et/ou plus petites, ayant elles aussi moins facilement accès au crédit bancaire, ont le souci depuis longtemps de diversifier leurs sources et formats (loans/bonds) de financement, « notamment pour réduire leurs covenants bancaires », note Xavier Leroy, président de Quilvest Gestion. Si les marchés n’étaient pas prêts avant la crise, c’est désormais le cas, comme l’ont encore montré les nombreuses émissions inaugurales depuis un an : Atalian, Cerba, Médi Partenaires, Novalis, SMCP, Maisons du Monde, BioMérieux, Oberthur Technologies, Darty, Kerneos, etc. « Les émetteurs européens non financiers étaient à peine 75 en 2001, ils sont aujourd'hui plus de 200 », illustre Philippe Noyard.

Pour les gérants, ces nouveaux arrivants élargissent le choix d’investissement possible, permettant d’étoffer leur approche sectorielle, d’améliorer les comparaisons entre émetteurs et qualités de crédit, l’estimation de valeur relative de chaque souche, etc. « Granularité du marché et diversification des risques sont indispensables à cette classe d’actifs par nature asymétrique en termes de gains et de pertes maximaux », rappelle Philippe Ber-thelot. « Sachant que l’excès de diversification peut aussi faire remonter du risque », prévient Xavier Leroy.

Si ces évolutions modifient peu les processus d’investissement (plutôt bottom-up ou top-down, selon les mandats), elles nécessitent d’avoir les moyens d’analyser la qualité de crédit des nouvelles signatures. « Avec ce périmètre d’investissement plus large, notre société de gestion a dû étoffer sensiblement ses équipes et adopter une organisation nouvelle de l’analyse, plus industrialisée, avec des modèles précis », atteste Hervé Goigoux-Becker. La crise de l’euro et la récente réouverture du marché en Europe du Sud ajoute une composante macro-économique : « Il n’est plus possible d’étudier uniquement les fondamentaux de l’entreprise émettrice, sans tenir compte de cet environnement, complexe ». Une organisation spécifique est d'une grande utilité pour investir sur des entreprises non notées, bien qu’elles soient parfois cotées en Bourse et donc connues, et surtout en prêts aux ETI non cotées sous forme d’Euro PP. Et si le marché obligataire se structure, un peu comme sur le marché actions, autour de fonds plus spécialisés, toutes les gestions n’ont pas encore les capacités d’analyse nécessaires, certaines conservant une approche plus opportuniste (connaissance d’un petit cercle d’émetteurs), insuffisante toutefois pour une gestion sans risque dans la durée : c’est tout l’enjeu d’initiatives comme la charte Euro PP. « L’essor des dérivés ‘credit default swaps’ a aussi accéléré le développement du segment ‘cross-over’, noté entre IG et HY, insiste Philippe Noyard. Pour se couvrir éventuellement sur le risque de crédit d’une signature, mais surtout sur le risque de marché via les indices de CDS ('iTraxx cross over'). Et pour construire des courbes de 'spreads' sur les différentes maturités d’une même signature. » Comme les futures pour se couvrir sur les risques de taux auparavant, ces dérivés ont amélioré la liquidité sur certains segments autrefois moins couverts.

Liquidité

 

La liquidité reste le grand sujet des obligations corporate : « Les échanges sont par nature de gré à gré, et assez rares dans la mesure où une émission type (500 millions ou 1 milliard d'euros) revient pour 70 % à des institutionnels et assureurs qui conservent les titres jusqu’à échéance », explique Philippe Berthelot. « Cette liquidité dépend aussi de la syndication et des tickets moyens : moins il y a d’investisseurs, moins il y a de liquidité », confirme Philippe Noyard. « Une approche 'buy-and-hold' permet de maîtriser l’échéance sans se soucier de la volatilité potentielle du marché, tant que vous ne devez pas vendre à tout prix », ajoute Bruno de Pampelonne. Les rares flux sont généralement orientés dans un seul sens, « acheteurs » depuis 2012, ou « vendeurs » en cas de stress. Avec plus de liquidité sur le papier investment grade : « Le marché s’est normalisé après les tensions de 2008-2010, même s’il n’a pas retrouvé les niveaux (anormaux) de 2006, quand les banques n’avaient que 6 % de ratio core tier 1 et assuraient la tenue de marché », rappelle Anne Vélot.

L’exigence des investisseurs a évolué récemment sur la liquidité des obligations non investment grade. Faute de rendement sur les titres liquides, ils ne rechignent plus à investir sur les moins liquides en vue de les garder jusqu’à terme, cette nouvelle demande réduisant le taux de rotation (et les montants minimaux d’émission). « Les gérants doivent évoluer pour avoir une meilleure connaissance des flux », note Xavier Leroy. « Avec des indicateurs de liquidité propres à chaque titre ('bid-ask' en nombre de pb), notamment pour fixer la valeur liquidative quotidienne des fonds », détaille Philippe Berthelot, même si la plupart des gestions conservent une poche de cash pour faire face aux décollectes brutales. « Les émissions sur le marché vont se poursuivre et le rendront à terme plus diversifié, donc plus attractif et aussi plus liquide », conclut Regina Borromeo.

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