Les gérants retrouvent du goût pour le risque

le 06/01/2011 L'AGEFI Hebdo

Les allocations d’actifs jouent la réussite de la politique monétaire américaine. Le consensus prône la sortie des souverains et l’achat d’actions.

Stratégie gagnante pour les investisseurs qui avaient choisi dès la mi-2009 les classes d’actifs dites risquées : les actions et les obligations d’entreprises à haut rendement. Sera-t-il pertinent de renouveler ces choix en 2011 ? C’est toute la question sachant qu’un an et demi après l’amorçage de la reprise mondiale, le contexte macroéconomique a beaucoup évolué. D’un côté, les jeunes pousses - ou « green shoots », expression apparue en mars 2009 et empruntée à Ben Bernanke, le président de la Réserve fédérale - sont loin d’avoir répondu aux espoirs placés en elles. De l’autre, l’hypothèse défendue par les analystes les plus pessimistes d’un retour en récession a fait long feu.

Aujourd’hui, le sentier de la croissance se situe entre ces deux scénarios. Les indicateurs avancés de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) signalent une stabilisation de la progression de l’activité mondiale. Dans les pays émergents, les politiques plus restrictives menées dans le but de maîtriser l’inflation vont ralentir l’élan de la croissance. Dans les économies développées, la lutte contre la menace déflationniste commence à porter ses fruits. « L’activité reprend son souffle et repart doucement », commente Charles Bouffier, directeur général délégué d’Egamo.

Mais des surprises en cours d’année peuvent toujours modifier la tendance. « La croissance du PIB européen réalisée en 2010 a dépassé les attentes du début de l’année dernière », relève Sébastien Lalevée, gérant, directeur général délégué de Financière Arbevel. A l’opposé, « l’augmentation du PIB américain en 2010 a été moins élevée qu’anticipé initialement », ajoute-t-il.

La donne pourrait être différente en 2011. En dépit du scepticisme entourant le lancement de « QE2 » (deuxième phase d’assouplissement quantitatif de la Réserve Fédérale), les prévisions sur la dynamique de la croissance aux Etats-Unis sont revues à la hausse. « L’action de la Fed va dans la bonne direction », estime Yves Bonzon, directeur de la stratégie d’investissement de Pictet & Cie. Depuis son annonce d’intervention, « les anticipations d’inflation et les prix des actifs remontent, poursuit-il, ce qui améliore le bilan des ménages américains », constitué d’actions et d’immobilier. Force est de constater que ce sont des effets attendus par Ben Bernanke et la Fed. L’accompagnement du programme d’assouplissement quantitatif par quatre mesures essentielles de relance accroît son efficacité. La mise en œuvre de « la prolongation de la baisse des impôts, des allocations chômage, de la baisse des prélèvements sociaux sur les salaires et de mesures en faveur de l’investissement des entreprises pourrait ajouter 0,5 point de croissance en 2011 », calcule Christophe Donay, responsable de l’allocation d’actifs et de l’analyse économique de Pictet & Cie.

Rupture

Ce coup d’accélérateur, que peu de professionnels envisageaient au printemps dernier, a un impact direct sur le marché des taux. C’est « la fin d’une époque », considèrent les économistes d’Aurel BGC (voir le graphique ci-dessous). Après trente années de baisse des taux à long terme accompagnant un grand mouvement de désinflation, il s’agit d’une rupture. La confirmation de sortie de récession, l’amorce de « rattrapage » attendue par les économistes pour les Etats-Unis en 2011 doivent « s’accompagner d’un redressement de ces taux réels apparents ». La diminution de l’aversion au risque des investisseurs liée aux meilleures perspectives économiques « ôte aux obligations d’Etat le soutien de la recherche de sécurité et de liquidité », constate Aurel BGC. C’est ainsi qu’un nouveau consensus émerge chez les gérants, celui de sous-pondérer les emprunts d’Etat.

Un autre argument milite pour la vente de bons du Trésor américains : la poursuite de l’accroissement de la dette publique du pays. Inquiète de l’impact sur le déficit budgétaire des dernières mesures fiscales (la prorogation des « Bush tax cuts »), l’agence de notation Moody’s menace les Etats-Unis d’une mise sous surveillance négative de sa note actuelle, AAA. « La prime de risque attachée aux titres américains va probablement continuer d’augmenter », anticipe Thierry Million, directeur de la gestion de taux chez AllianzGI Investments Europe. C’est pourquoi le gérant privilégie les maturités 5 à 7 ans, celles qui font la majeure partie du programme d’achat de la Fed.

Les gestionnaires anticipent aussi une tendance à la hausse des taux en Europe (lire l’entretien). « Les fondamentaux économiques allemands impliquent un Bund à 4 % », commente Christophe Donay. Cependant, « en raison des incertitudes sur l’avenir de l’Union monétaire européenne, le prix du Bund demeure dicté par son statut de valeur refuge », souligne-t-il. Quoi qu’il en soit, note Thierry Million, si les emprunts d’Etat, notamment allemands, offrent moins de rendement, « ils conservent une propriété hautement importante dans cette période singulièrement chahutée. Ils sont les derniers à rester négociables lorsque la volatilité atteint son paroxysme ».

Les titres d’entreprises revisités

Les flux de capitaux sortant du marché obligataire souverain ont tendance à se reporter sur des actifs plus risqués, dont les actions. Les fonds américains ont recommencé à souscrire à des titres d’entreprises cotées aux Etats-Unis. De tels arbitrages, loin d’être massifs certes, n’avaient plus été observés depuis longtemps. « Le point bas des ventes d’actions n’est peut-être pas loin d’être atteint », tant de la part des fonds de pension, des assureurs qui auront besoin d’externaliser des plus-values en 2011, que des particuliers, estime Xavier Linsenmaier, gérant zone Asie-Japon d’Acropole Asset Management. Or, « un petit pourcentage de réallocation pourrait suffire pour dynamiser les marchés d’actions », rappelle-t-il.

Second argument évoqué, susceptible d’accroître l’intérêt des investisseurs pour les actions : « le risque souverain demeure élevé tandis que le risque d’entreprise a diminué », indique Patrick de Fraguier, responsable de la stratégie d’Amundi. Depuis 2009, la croissance des bénéfices nets par action des entreprises dépasse les anticipations des analystes financiers. Cette expansion devrait se poursuivre cette année, mais sur un rythme moindre. L’élément porteur de 2011 serait plutôt l’investissement des liquidités stockées depuis le début de 2009. « Les marchés d’actions devraient bénéficier de l’utilisation du cash disponible par les entreprises », anticipe Patrick de Fraguier, qui privilégie la thématique des fusions et acquisitions pour investir. Cette stratégie est d’ailleurs étudiée par la majorité des stratégistes. La meilleure tactique est, pour Sébastien Lalevée, « de se positionner sur les petites capitalisations, les premières concernées. Ne pas en avoir, c’est être court sur les fusions et acquisitions. »

La valorisation de marché très attrayante convainc aussi les gérants de s’intéresser à la classe d’actifs. « Toute l’année, les sociétés se sont montrées en meilleure forme qu’attendu. Or, leurs ratios cours sur bénéfices ont continué de baisser… », rapporte Sébastien Lalevée. « Le risque est plutôt de ne pas être présent sur les marchés des actions qui ne peuvent pas tomber beaucoup plus bas », résume Charles Bouffier.

L’histoire des marchés d’actions émergents est différente (lire l’encadré). Ils ont perdu leur décote vis-à-vis de leurs homologues des pays développés et profitent encore d’afflux de capitaux importants. Les souscriptions proviennent notamment de fonds de pension soucieux d’atténuer la sous-représentation de ces derniers dans leurs allocations de portefeuilles. Vincent Treulet, responsable de la stratégie d’investissement de BNP Paribas Investment Partners, conseille de « se positionner avant que le rattrapage ne s’opère totalement ». Après, il sera trop tard.

A en croire le consensus des allocataires d’actifs, une autre façon de profiter de la solidité des entreprises est de conserver leurs obligations. Pourtant, une bonne partie de la performance a déjà été réalisée. « Les primes de risque crédit n’ont pas encore complètement intégré la baisse à venir des taux de défaut et les banques ont assoupli leurs conditions de prêts », argumente Patrick de Fraguier.

Toute une stratégie d’investissement qui pourrait être radicalement modifiée en cas de concrétisation de l’une des menaces majeures, à savoir la dislocation de la zone euro, un défaut de remboursement d’un Etat sur sa dette, une guerre des changes sans merci, ou une inflation devenue incontrôlée dans les pays émergents. Les investisseurs ont par-dessus tout horreur des phases de volatilité extrême. Plus que jamais, ils restent aux aguets. 

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