Les gérants rendent le long terme encore possible

le 01/12/2011 L'AGEFI Hebdo

Le casse-tête d’une conciliation entre marchés volatils et engagements des institutionnels nourrit de nouvelles stratégies de gestion.

Photo : Thinkstock

Ce sera le principal sujet de l’an prochain », prédit Sylvain Favre-Gilly, managing director chez BlackRock en France. Les gérants partent à l’assaut d’actifs sous gestion colossaux : 7.300 milliards d’euros du côté d’assureurs européens et 3.300 milliards pour les fonds de pension européens... pour tenter de marier la carpe et le lapin. Les investisseurs de long terme doivent en effet répondre à une équation apparemment insoluble : concilier engagements à longues échéances et contraintes « court-termistes » des marchés financiers. Certes, la problématique n’est pas nouvelle. Mais depuis trois ans, les crises se suivent et l’étau réglementaire ne cesse de se resserrer. Dans ce contexte volatil et de plus en plus contraignant, la gestion des engagements longs est devenue complexe. « La directive européenne Solvabilité II, qui entrera en vigueur au 1er

janvier 2014, impose aux assureurs une valorisation de leur actif et de leur passif en valeur de marché (‘mark-to-market’), rappelle Denis Panel, directeur des investissements chez Theam. Ce qui impose de nouvelles exigences de fonds propres (capital réglementaire ou SCR - Solvency Capital Requirement, NDLR) afin de faire face à des provisions qui pourraient être insuffisantes. » Autrement dit, le fameux SCR dépendra du risque que représentent les placements réalisés par l’assureur. « En outre, le passif devant être valorisé à des taux de marché actuellement instables, sa valeur, désormais sensible aux taux d’intérêt, peut s’avérer difficilement contrôlable », relève Elodie Laugel, responsable de l’ingénierie financière au sein d’Axa Investment Managers (Axa IM). Ces institutions subissent ainsi la volatilité des marchés sur les deux fronts, sur leur actif et leur passif.

Multitude de clients

Les assureurs sont donc pris en tenailles entre une réglementation contraignante, un risque à tous les étages, et une crise financière observée sur quasiment tous les marchés. Mais ce ne sont pas les seuls. Les banques sont déjà régies par un système de supervision fondé sur le risque, avec Bâle III. Les fonds de pension, en dehors du champ d’action de Solvabilité II, au grand dam des assureurs, sont soumis pour leur part à la réglementation IORP (institution de retraite professionnels). « Or la Commission européenne a demandé à l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles d’instaurer une supervision fondée sur le risque pour les fonds de pension », explique Kristof Woutters, responsable des solutions aux fonds de pension chez Dexia AM. En d’autres termes, la Commission européenne propose que le nouveau système de contrôle de ces institutions soit celui imposé aux compagnies d’assurances avec, entre autres, une actualisation des provisions techniques (engagements de pension) à un taux de marché sans risque majoré d’une marge de risque.

Le nombre d’acteurs concernés par une gestion de leur actif/passif par budget de risque est donc de plus en plus large. Une aubaine pour l’industrie de la gestion d’actifs. « Si, jusqu’en 2008, les investisseurs de long terme étaient essentiellement à la recherche d’alpha (surperformance, NDLR), leur demande porte désormais sur la construction d’une gestion du risque et le moyen de combiner différentes sources de beta (performance des marchés), met en lumière Amine Benghabrit, directeur commercial adjoint Allianz Global Investors. Auparavant, l’allocation des actifs s’effectuait en effet sur la base d’historiques de performance (approche de Markowitz). « Or la crise récente nous a appris que tous les actifs étaient corrélés, leurs performances évoluant dans le même sens, poursuit Philippe Fidaire, responsable commercial compagnies d’assurances. Ce qui était considéré comme non risqué l’est désormais » (lire l’entretien de Philippe Haudeville, secrétaire général de l’Association française des investisseurs institutionnels, sur www.agefi.fr).

Performance et diversification

Ainsi poussés à se concentrer sur le risque court terme, les assureurs sont logiquement amenés à désinvestir afin de réduire leur exposition, levier le plus rapide à actionner. « Ces acteurs ne tenant plus leurs positions sur le long terme se privent ainsi d’un potentiel de rendement, prévient Elodie Laugel. Or si les risques de marché contribuent largement aux exigences de capitaux, il nous faut offrir une rentabilité suffisante qui compense au moins le coût du capital. » L’idée est donc de mettre en place des solutions de couverture de risque extrême des investissements en actions, par exemple, afin de garder leur potentiel de hausse. « L’utilisation de couvertures optionnelles sur actions, comme des ‘puts’ en dehors de la monnaie, permet ainsi d’abaisser le SCR des actions, explique la jeune femme. L’exposition au rendement des actions est maintenue, le SCR stabilisé, le risque extrême couvert et on évite ainsi les cessions massives et concomitantes de la part de ces investisseurs. » Alimentant un peu plus le décrochage boursier.

Dexia AM a bien entendu, comme ses confrères, intégré ces nouvelles contraintes réglementaires. « Nous utilisons la CVaR (Conditional Value At Risk, NDLR) qui calcule une moyenne des pertes extrêmes sur chaque instrument afin de proposer une allocation d’actifs optimale par budget de risque », décrypte Danièle Barthélémy, responsable des mandats d’allocations institutionnels chez Dexia AM. Des stratégies de couverture des engagements sont également implémentées. « Par exemple, si la duration (maturité, NDLR) de l’actif est inférieure à celle du passif, une configuration pénalisée par Solvabilité II, nous pouvons procéder à un ‘swap’ de taux d’intérêt implémenté dans l’actif afin d’échanger des flux de court terme contre des flux de plus long terme », illustre Kristof Woutters. Quant au rendement des actifs du portefeuille assurantiel à proprement parler, « nous recourons à des stratégies de diversification au travers de classes d’actifs de plus long terme, gage d’une surperformance, tout en le protégeant des mouvements extrêmes des marchés, poursuit-il. Lorsque la volatilité s’accroît et la performance se dégrade, un modèle propriétaire offre une allocation dynamique entre des actifs risqués et des actifs qui viennent couvrir les engagements de l’assureur. »

Actifs satellites

BlackRock a axé ses efforts sur cette notion de diversification et opté pour une démarche différente de Dexia AM via sa stratégie Market Advantage Strategy Fund (MASF). L’idée est venue d’un constat de non-efficience de la gestion diversifiée. « Si un investisseur est diversifié au niveau des classes d’actifs retenues, l’est-il pour autant en termes de risque ? questionne Rita Gemelou, vice-présidente chez BlackRock. En effet, un fonds diversifié 60 % actions/40 % obligations tire en réalité 90 % de sa volatilité de son allocation en actions. » En 2006, BlackRock a ainsi entamé des travaux de recherche académique sur les facteurs de risques, et a développé en 2008 un indice de tolérance (Risk Tolerance Index) qui mesure l’aversion aux risques des investisseurs. « Selon notre recherche, les facteurs de risque de taux, inflation, crédit, économique, politique, liquidité sont responsables en majorité de la performance et de la volatilité des classes d’actifs », assure la vice-présidente. Or ces facteurs de risques n’étant pas toujours récompensés, le portefeuille (MASF) est réalloué afin de protéger la performance quand l’aversion au risque augmente rapidement à des niveaux élevés. En clair, le fonds s’interdit d’aller dans certaines zones de risques, particulièrement rejetées par les investisseurs.

La diversification, quelle qu’en soit la forme, est donc le nerf de la guerre. « Une allocation diversifiée est nécessaire dans la recherche de stabilité du ratio Solvabilité II (la marge actif-passif qui correspond aux ressources financières disponibles, rapportée au SCR, donne ce ratio, NDLR), corrobore Elodie Laugel, et l’introduction dosée d’actifs satellites - immobilier, actions émergentes, fonds alternatifs, ‘private equity’… - a un impact positif à la fois sur la volatilité économique ainsi que sur les exigences en capital. » Fabrice Neyroumande, managing director en charge des ventes de solutions pour l’Europe chez Allianz Global Investors, une fonction qui révèle l’impérieuse nécessité de prodiguer du sur mesure aux institutionnels, pousse en Europe les vertus de fiduciary management. Pratiqué par trois quart des fonds de pension néerlandais, cette solution offre de centraliser chez un seul prestataire la gestion actif/passif, la sélection de gérants, le reporting… Allianz Global Investors s’est vu ainsi récemment confier un mandat d’un grand fonds de pension. « D’une poche (17 %) d’immobilier physique, nous sommes passés à une poche d’actifs non liquides (10 %) diversifiés autour d’investissements dans l’infrastructure, les terres agraires et les énergies renouvelables (éoliennes) », explique-t-il. Pour réaliser ce type d’allocation, il faut être à même de montrer à ces grands investisseurs des séries historiques sur trente ans. Les ambitions du gestionnaire ne s’arrêtent pas aux seuls fonds de pension et assureurs, puisque la proposition d’une gestion actif/passif est à l’étude après des banques, notamment allemandes.

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