Les gérants obligataires mobilisés face aux taux bas

le 27/09/2012 L'AGEFI Hebdo

Cette nouvelle donne oblige ces professionnels à être plus mobiles et les investisseurs à accepter une plus grande prise de risque.

Les gérants obligataires mobilisés face aux taux bas

La gestion obligataire est entrée dans une nouvelle ère, celle de taux durablement bas. « C’est historique ! souligne Philippe Berthelot, directeur de la gestion crédit chez Natixis AM. Et tout le monde doit composer avec cette situation d’autant qu’elle risque de durer compte tenu des politiques des banques centrales. » L'Eonia est proche de zéro, le rendement du Bund à 10 ans est de 1,6 %, celui d'un panier d’obligations gouvernementales diversifié de 1,8 % et celui des corporate investment grades de 2,5 % ! « C'est un changement radical de paradigme, note Pascal Gilbert, responsable obligataire à La Française AM. Auparavant, sur le monétaire, le taux sans risque au jour le joue offrait un rendement équivalent à la croissance nominale de l’économie, les gérants n'avaient donc pas besoin d'arbitrer leurs positions pour aller chercher une performance honorable. On appelait cela un ‘free lunch’ (repas gratuit). Avec la nouvelle donne sur les taux, il faut désormais payer son repas, voire plus car lorsqu'on veut être investi sur du taux sans risque, on fait cadeau de l'inflation. »

La nouveauté, ces derniers mois, ce sont en effet des taux réels négatifs. A ces contraintes peuvent s’ajouter celles d’une gestion de passif. Dans ce cas, la réponse du gérant va en grande partie dépendre de la structure du passif du client. « Ce n'est pas seulement un problème de gestion d'actifs mais aussi de gestion actif-passif, relève Charles Bouffier, directeur général délégué d’Egamo. Et pour améliorer la construction de portefeuille nous sollicitons nos clients et leur demandons d’affiner leur ALM (‘asset and liability management’, NDLR), tant du point de vue des 'cash-flows' d'entrée et sortie futurs que des contraintes propres (rendement minimum, adossement des flux, niveau d'aversion au risque, contraintes réelles...). » Un travail qui sera réalisé en étroite collaboration entre les équipes de gestion, l’investisseur et l’équipe d’ingénierie financière. L’objectif étant d’avoir le portefeuille le mieux calibré possible par rapport aux contraintes du marché et aux contraintes de passif.

Diversifier les portefeuilles

Le maître-mot pour les investisseurs est désormais la recherche d’un surcroît de rendement pour répondre à des contraintes de passif ou délivrer de la performance. « L’environnement de taux bas s’applique surtout aux dettes les moins risquées, comme les emprunts allemands, précise Alexandre Hezez, responsable des investissements chez Convictions AM. Pour le reste, le gérant obligataire dispose d’une palette large d’instruments lui permettant d’aller capter du rendement. » C’est la première piste que doivent explorer les gérants obligataires pour contrer cet environnement adverse : diversifier leur portefeuille sur les différents instruments de dette et d’un point de vue géographique. La diversification dans les corporate investment grades a été le premier mouvement vers la recherche d'un rendement supplémentaire. Le problème aujourd'hui est que les émetteurs les mieux notés du nord de l'Europe ne rapportent plus grand-chose en valeur absolue, avec des rendements de l'ordre de 2 % à 5 ans.

Un autre moyen est d'aller plus bas dans le spectre des notations, au sein de l'investment grade, voire dans le haut rendement. « Les investisseurs ont conscience que le monde a changé, ce qui se traduit par une augmentation des poches et des pondérations maximum accordées aux émetteurs notés 'BBB' », explique Philippe Berthelot. Il faut dire que le nombre des entreprises notées dans la zone « BBB »/« BB » a considérablement augmenté depuis la crise et surtout avec la dégradation des notations de pays comme l'Espagne ou l'Italie, ce qui a affecté indirectement la notation des émetteurs privés dans ces deux Etats. « Cette quête du rendement s’est clairement vue depuis le début de cette année dans des réallocations d’actifs au profit des classes obligataires crédit, haut rendement et émergent », observe Philippe Descheemaeker, responsable des spécialistes produits de taux chez Axa IM. Les encours gérés d’obligations high yield en dollars ont quasiment doublé cette année pour atteindre 25 milliards de dollars.

Le problème est que de nombreux investisseurs sont contraints par des limites d’exposition et de rating. « Beaucoup sont limités dans leur exposition aux signatures inférieures à 'BBB', indique Philippe Berthelot. Pour cela, ils doivent adapter leurs 'guidelines'. Ces adaptations demandent également une certaine ingénierie financière car il va falloir mesurer l'impact d'une telle décision sur le portefeuille. A savoir l'impact de ce risque supplémentaire sur la qualité du portefeuille et son adéquation aux contraintes éventuelles de passifs. »

Outre l’exposition à différents types de dettes, les gérants peuvent s’exposer sur la courbe. « Les entreprises recommencent à émettre sur des maturités plus longues (7-10 ans), signe d'un certain retour de la confiance sur le marché », expose Philippe Berthelot. Allonger la maturité permet à un gestionnaire d'aller chercher un surplus de rendement. Mais dans le contexte actuel de taux bas et de courbe de crédit peu pentue entre 5 et 10 ans, le gérant qui va chercher du rendement plus loin sur la courbe prend un risque supplémentaire et plus important que celui pris en descendant dans la hiérarchie des ratings. « Nous pensons que ce n'est pas le bon moment pour être long en duration car les obligations traitent pour la plupart en ‘spread’, et notamment les émetteurs périphériques, affirme Stefan Kreuzkamp, responsable de la gestion taux chez DWS. Les fourchettes de prix sont trop larges et des stratégies reposant sur la duration ne fonctionnent donc pas sur ce type d'émetteur. Cela était uniquement possible sur le Bund ou les ‘futures’ mais sur la base des taux actuels, le 10 ans allemand risque de souffrir, ce qui fait peser un risque non négligeable aux stratégies de duration longue. »

Qui dit quête de rendement avec des taux sans risque proches de zéro dit prise de risque. Or accroître le risque crédit dans un portefeuille n'est pas gratuit. Il faut en effet avoir de solides capacités de recherche crédit. Outre les grandes maisons comme Allianz GI, Axa IM, Natixis AM ou DWS, qui disposent d‘équipes importantes d’analystes et de gérants spécialisés, les autres sociétés de gestion comme Convictions AM ou OFI se renforcent. « Le premier niveau de maîtrise des risques réside dans notre capacité à analyser le plus finement possible le risque pays et le risque émetteur, dit Hervé Goigoux-Becker, directeur adjoint des gestions chez OFI AM. L’analyse crédit doit aider à répondre à la question : la rémunération proposée compense-t-elle le risque supplémentaire ? Par exemple, au sujet de l'Espagne, nos analystes nous ont conduits à éviter le secteur bancaire dont les risques étaient difficilement maîtrisables et quantifiables alors que nous avons choisi de nous exposer sur des émetteurs dans les secteurs des télécommunications, de l’énergie et des infrastructures car les entreprises sélectionnées étaient saines financièrement et diversifiées géographiquement. »

Analyse crédit

Plus que jamais l'analyse crédit est au cœur du pilotage des risques. « Nous ne raisonnons plus en niveau de sensibilité globale du portefeuille, confie Charles Bouffier. En effet, le risque italien n'est pas le risque allemand, au même titre que le risque gouvernemental n'est pas le risque ‘corporate’. Cela n'a pas de sens de les agréger. Nous allons donc aborder le risque par pays et non au global et du point de vue sectoriel entre ‘corporates’ et financières. »

Au-delà du risque de crédit, principal marqueur sur le marché obligataire, certains investisseurs commencent à s’interroger sur un éventuel risque de taux et sur l’opportunité de se couvrir. Et dans ce domaine, les gérants fourmillent d’idées pour y parer. « Nous offrons plusieurs solutions aux clients qui souhaitent se protéger ou neutraliser ce risque, indique Philippe Descheemaeker. Les stratégies sur des produits à ‘spreads’ avec des durations courtes permettent par exemple de rechercher du portage tout en limitant la volatilité. Nous proposons par ailleurs des parts de fonds sur des stratégies spécifiques avec une exposition systématiquement réduite en duration. » L’investisseur va ainsi s’exposer au moteur spécifique, par exemple le spread de crédit, et bénéficier de la valeur ajoutée de la gestion active, tout en s’immunisant contre une hausse des taux, le fonds ayant un overlay de couverture systématique en vendant les futures sur emprunts d’Etat les plus proches de la duration de l’indice. Mais ce risque n’est pas la préoccupation actuelle des opérateurs. Après une année 2012, qui devrait se conclure sur de belles performances, le sujet pour les gérants obligataires va être celui de leur marge de manœuvre en 2013, selon Pascal Gilbert avec des taux monétaires proches de zéro, des rendements de corporates très bas et des périphériques qui auront déjà réalisé cette année une partie de leur potentiel. L'équation se complique.

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