Les gérants jonglent avec les convertibles

le 15/11/2012 L'AGEFI Hebdo

Profil obligataire, volatilité, mécanismes de protection... Les gérants ont au moins trois angles pour jouer ces obligations.

Les gérants jonglent avec les convertibles

Le profil asymétrique des obligations convertibles (OC) est particulièrement intéressant en période de faible visibilité et de forte volatilité », explique Nathalia Barazal, responsable de la gestion de convertibles chez Lombard Odier. « Dans un portefeuille diversifié, une réallocation des actions vers les OC permet de réduire la volatilité de l’ordre de 4,5 % et d’améliorer le rendement en moyenne de 1,6 % », précise Jean-Edouard Reymond, directeur général d’UBI, la filiale d’UBP spécialisée dans la gestion de convertibles. Pas étonnant donc que l’engouement pour la classe d’actifs ne faiblisse pas, d’autant qu’après une année 2011 peu favorable, elle regagne 15 % en valeur depuis janvier en Europe. En témoigne la multiplication des appels d’offres lancés par de grands institutionnels, à l’instar de l’attribution par l’Erafp (Etablissement de retraite additionnelle de la fonction publique) de deux mandats de gestion ISR (investissement socialement responsable) sur les OC Europe et monde à Schelcher Prince Gestion et à Lombard Odier.

Avec une diversification sur ces valeurs hybrides, les investisseurs tablent sur les avantages à long terme des obligations convertibles : elles cumulent une partie obligataire, qui se traduit par le versement d’un coupon et un remboursement de capital à l’échéance, et une partie action, matérialisée par une option de conversion en action sous-jacente à tout moment jusqu’à l’échéance. « C’est comme si l’investisseur achetait, lors de l’émission de l’obligation, une action plus chère que ce qu’elle vaut aujourd’hui sur le marché en échange d’un coupon et d’une garantie sur le capital à l’échéance, avec comme bonus la possibilité de bénéficier d’une progression de l’action », expose Muriel Blanchier, cogérante des fonds OC chez Oddo AM.

Profil obligataire ou action ?

A l’émission, les OC ont généralement un profil mixte offrant une sensibilité action comprise entre 35 % et 60 % et une valeur optionnelle comprise entre 10 % et 20 % de leur valeur. Mais cela évolue avec le temps, de manière asymétrique du fait de la double composante obligation et action. Or du profil de l’obligation convertible vont dépendre son comportement plus ou moins défensif et son intégration ou non dans le portefeuille du gérant en fonction des stratégies d’investissement. Pour connaître le profil d’une OC, il faut calculer sa prime de conversion, différentiel entre le prix de l’action et le prix de conversion de l’OC (en général plus élevé de 30 %-35 % à l'émission). Plus le prix de l’OC sera éloigné de l’action, donc « hors de la monnaie », plus elle aura un profil obligataire. Plus il en sera proche, donc « à la monnaie », plus elle se comportera comme son action sous-jacente.

Aujourd’hui, un tiers des convertibles en circulation sont de type obligataire et ne font que protéger l’investisseur contre une baisse du sous-jacent grâce à leur « plancher obligataire ». Ce plancher obligataire correspond à l’actualisation des flux futurs de l’obligation : coupons et prix de remboursement final. Sa valorisation varie en fonction du taux sans risque - mais moins que pour des obligations classiques du fait d’une maturité moins longue, de cinq ans en général -, et surtout de la marge de crédit de l’émetteur (spread). « Notre travail va donc consister en une analyse crédit comme pour une obligation classique », indique Maria Municchi, spécialiste de l’investissement chez M&G Investment. Les émetteurs de catégorie « investissement » ont normalement un plancher plus « solide » que les « high yield », mais donc potentiellement évolutif. « Lorsque la probabilité de défaut de l’émetteur augmente fortement, le plancher obligataire pourra enregistrer de très fortes baisses et l’effet parachute sera totalement inactif », insiste Muriel Blanchier.

A l’inverse, plus la valeur de l’OC s’approche du prix de conversion, plus sa sensibilité à l’évolution de l’action sous-jacente (le delta) va être élevée. L’analyse portera notamment sur le profil de croissance/bénéfices de l’émetteur. Quand l’OC est dans la monnaie, c’est-à-dire qu’elle dépasse la valeur de conversion, elle se comporte de manière similaire à une action. Dans ce cas, elle affiche un rendement négatif et l’intérêt d’un tel titre est de tirer profit de la partie optionnelle. « Dans cette hypothèse, c’est la valeur de l’option qui prévaut, note Maria Municchi. Elle va dépendre du prix de l’action, de la volatilité et du dividende. » C’est généralement le terrain de jeu des hedge funds, avec des investisseurs qui arbitrent - beaucoup plus rarement aujourd'hui qu’avant 2008 cependant - la réalisation ou non du scénario de conversion : le pari va consister à acheter l’obligation convertible (donc la volatilité implicite) et à vendre à découvert le sous-jacent (donc la volatilité réalisée) lorsque la première est inférieure à la seconde.

La valeur de l’option

Analystes et gérants font tourner leurs modèles pour valoriser la partie optionnelle de l’obligation convertible. Comme pour toute option, les éléments entrant en ligne de compte vont être le prix de l’action et la valeur de conversion, le dividende (qui est un coût pour l’acquéreur d’option puisqu’il ne le touche pas, sauf en cas de compensation), le taux sans risque (qui détermine le coût du financement de l’option) et la volatilité. « La volatilité implicite est un bon indicateur de la valeur de l’option et des anticipations de marché sur les mouvements du sous-jacent, rappelle Jean-Edouard Reymond. Plus faible sera la volatilité, moins chère sera l’option. » Actuellement, les gérants estiment cette volatilité implicite assez « plutôt abordable »... « Ce n’est pas toujours vrai si l’on compare la volatilité implicite de chaque OC avec la volatilité de l’option sur l’action sous-jacente, souvent sensiblement moins chère », relativise Jacques Joakimides, président d’Acropole AM, dont les fonds sont en moyenne investis à hauteur d’un tiers en OC « répliquées » via des options, pour pallier la diminution du gisement classique et le risque de surévaluation.

Les OC ayant un profil action représenteraient aujourd’hui 27 % du marché. « Ce n’est pas une cible de choix pour construire les portefeuilles, juge Antony Vallée, gérant des fonds de convertibles chez JPMorgan AM. Ce type d’obligations est moins intéressant car très sensible aux actions avec une volatilité élevée et offre donc peu de convexité. » Cette propension de l’obligation convertible à baisser moins que le sous-jacent action mais à profiter en grande partie de sa hausse représente en effet l’attrait phare de l’instrument hybride (voir le graphique).

Sensibilité action

Le profil mixte est le plus apprécié par les gérants longs. « Sur le long terme, c’est dans cette configuration que l’investisseur bénéficie à plein de la convexité de la classe d’actifs, à savoir du fait que l’obligation baisse nettement moins que son sous-jacent (de 30 % en théorie) et profite en grande partie de la hausse de l’action (par exemple de 70 %), indique Antony Vallée. Ces ratios se sont dégradés avec la crise mais devraient se retrouver avec la stabilisation du marché. » Autrement dit, dans ce cas de figure, la convertible progressera de 15 % pour une hausse de 20 % de l’action, et reculera de 7 % pour une baisse équivalente. L’élément important à prendre en compte est bien la sensibilité action de la convertible (actuellement entre 30 % et 40 %). Avec une sensibilité action de 75 % et en cas de hausse de 10 % du sous-jacent, la convertible progressera de 8 % compte tenu de la convexité du produit. A l’inverse, plus la sensibilité sera faible, plus l’obligation va amortir les chocs à la baisse. Avec une sensibilité action de 25 %, une même baisse de même ampleur (10 %) du sous-jacent diminuera l’OC de 2 %. « La convexité de la convertible montre bien l’effet du plancher obligataire, souligne Muriel Blanchier. L’obligation est toujours plus sensible à la hausse qu’à la baisse. Toutefois, quand la convertible a un profil très action, il faut attendre que le sous-jacent chute de 30 % à 40 % avant de sentir l’effet de parachute à la baisse. »

Le comportement asymétrique et la protection offerte par les OC mixtes permettent aussi d’investir dans des sociétés plus petites, plus cycliques ou plus endettées, donc de profiter d’un fort beta avec une certaine sécurité impossible autrement. S’y ajoutent la protection liée à un rang de remboursement « senior » identique à celui des obligations classiques, ainsi que les autres clauses de protection en cas de changements majeurs (lire l'encadré page 37). Au bout du compte, choisir une gestion de convertibles dynamique permet à l’investisseur institutionnel final de bénéficier des trois profils sans avoir à bouger lui-même régulièrement, en fonction des tendances de marché, le curseur entre ses portefeuilles actions et obligations.

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