Gérants et investisseurs testent leur résistance à la hausse des taux

le 11/07/2013 L'AGEFI Hebdo

Le changement de ton de la Fed a ouvert la voie à une nouvelle phase sur les marchés obligataires. Les opérateurs cherchent à s’adapter.

La récente poussée de fièvre sur les taux américains a semé un vent de panique sur les marchés obligataires, entraînant une forte volatilité sur cet univers peu habitué des mouvements et aboutissant à d’importants rachats sur les fonds obligataires. Le gestionnaire américain Pimco, l’un des plus importants au monde avec 268 milliards de dollars d’encours à fin juin, a ainsi accusé près de 11 milliards de dollars de rachats ! Les taux européens, malgré l’écart conjoncturel, ont également été affectés par ce dérapage (voir le graphique). « Historiquement, la corrélation entre les taux américains et européens se situe entre 40 % et 70 %, indique Eric Bertrand, responsable de la gestion taux et crédit chez CPR AM. Ce qui vient encore de se vérifier. » Les pertes pour les investisseurs ont été d’autant plus importantes que la sensibilité est élevée au niveau de taux bas actuels. Ainsi, pour le T-Note à 10 ans, dont la duration (sensibilité aux évolutions de taux) est actuellement proche de 8, la perte de valeur a été de 6 %, en un mois ! Face au risque d’une hausse des taux, les investisseurs avaient déjà commencé ces derniers temps à adapter leurs portefeuilles. « Nous avons fait évoluer de nombreux mandats obligataires pour nos clients avec un spectre d’investissement et des marges de manœuvre plus larges ou des gestions en performance absolue », explique Thierry Sarles, responsable de la gestion taux chez CPR AM.

« Le meilleur moyen de se protéger face au risque de taux est d’investir dans des obligations à taux variable », assure Félix Orsini, coresponsable des émissions de dette corporate chez Société Générale CIB, mais cette stratégie est limitée compte tenu de la faiblesse du gisement. Les investisseurs disposent d’autres méthodes pour s’immuniser. L’une est de baisser le niveau de duration. « La réduction de la sensibilité initiée en mai dans nos fonds a été poursuivie en juin de façon plus prononcée, plusieurs de nos fonds ont désormais une sensibilité négative », souligne Didier Saint-Georges, membre du comité d’investissement chez Carmignac Gestion. Pour réduire la duration, le gestionnaire va positionner le portefeuille sur des échéances plus courtes. « La hausse des taux s’est faite sur les parties intermédiaire et longue de la courbe mais pas sur le segment court », rappelle Thierry Million, responsable de la gestion obligataire institutionnelle chez Allianz GI pour qui les taux court terme devraient rester encore bas pendant une période prolongée car les banques centrales ne voudront pas étouffer tout début de reprise économique. Ce que Mario Draghi a affirmé lors de la dernière réunion de la Banque centrale européenne. Un autre moyen de se désensibiliser est de privilégier les stratégies d’arbitrage. « Notre scénario repose sur une remontée progressive des taux qui n’enrayera pas l’amélioration économique, complète Didier Saint-Georges. Nous anticipons donc un resserrement des ‘spreads’ relatifs entre emprunts ‘core’ et périphériques. » Dans ce cas, il s’agit de ne pas être exposé aux emprunts de référence et d’être acheteur d’emprunts périphériques. Enfin, les investisseurs pourront être short de futuressur les emprunts de référence. « Nous sommes nets vendeurs de 'futures' sur le T-Note, ce qui se traduit par une sensibilité négative sur la plupart de nos portefeuilles, confie le spécialiste de Carmignac. Une duration que l’on pourrait rapidement accentuer à -4, notre borne basse, en cas de nouvelles secousses sur les marchés de taux. »

Privilégier le « high yield »

Reste que cette « désensibilisation » peut coûter cher en rendement. « Pour l’investisseur, sa décision de réallocation sera fonction de l’équilibre entre les moins-values potentielles du fait de la hausse des taux et le rendement offert par les actifs », précise Thierry Million. De fait, les produits à spread vont permettre de compenser en partie la hausse des taux. « Une bonne stratégie est donc de diminuer d’une part l’exposition aux taux d’intérêt et d’autre part d’accroître celle au crédit », poursuit le spécialiste d’Allianz GI qui préconise une diversification par type d’instruments (obligations convertibles, notamment, car elles sont moins sensibles à la hausse des taux et permettent de profiter d’une amélioration de la conjoncture via les marchés actions) plutôt que d’aller chercher du risque pays. Pour les spécialistes de CPR AM, le segment à privilégier reste le high yield. « C’est la classe d’actifs obligataire qui résiste le mieux pendant les phases de hausse des taux », relève Julien Daire, son responsable de la gestion crédit qui souligne par ailleurs qu’une exposition à ces émetteurs via des indices de CDS (credit default swaps) permet de s’exposer au crédit sans être sensible aux taux.

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