Les gérants gardent un œil sur l’inflation

le 07/07/2011 L'AGEFI Hebdo

Selon leurs anticipations, les stratégies de protection diffèrent. Les obligations indexées figurent entre autres outils.

L’inflation éveille de cruels souvenirs à ceux qui ont connu les effets des chocs pétroliers dans les années 70. Lorsqu’elle montre à nouveau le bout de son nez, les marchés ne peuvent manquer de s’inquiéter. De fait, l’inflation s’est accélérée depuis un an dans les pays industrialisés (passant de 1,7 % à 2,7 % en zone euro et de 2 % à 3,6 % aux Etats-Unis), sans parler de son emballement dans les pays émergents (5,5 % en Chine et 9 % en Inde en mai par exemple). Or elle a un effet direct sur la valeur de la monnaie et indirect sur la performance des portefeuilles, notamment à travers la hausse des taux, principal outil de contrôle de l’inflation utilisé par les banques centrales (lire l’entretien).

Même si elle montre des signes de stabilisation depuis quelques mois en raison du ralentissement économique, les gérants d’actifs gardent toujours un œil dessus, dans un environnement qui demeure incertain. « Il est important de se protéger contre les fluctuations des anticipations d’inflation, estime Suzanne Hutchins, cogérante du fonds BNY Mellon Global Real Return à Newton, filiale de BNY Mellon AM. Nous nous attendons à ce que la volatilité et l’incertitude persistent encore un bon nombre d’années. L’enjeu, pour un investisseur, est de s’assurer que son pécule ne soit pas érodé dans le temps par l’inflation. » Certains vont même jusqu’à utiliser l’inflation comme thématique d’investissement. « Dans notre fonds Convictions ActivInflation, qui est un produit à performance absolue, nous cherchons à profiter de ces hausses de prix et à faire de l’inflation une alliée plutôt qu’une contrainte, explique Alexandre Hezez, responsable de la gestion chez Convictions AM. Nous proposons une véritable allocation d’actifs autour de la thématique de la hausse des prix. L’objectif est de générer une performance annuelle égale à l’inflation plus 3 %. »

Immobilier physique

Il existe plusieurs moyens pour tirer profit d’une hausse des prix. Le plus classique est d’investir dans une obligation à taux variable ou dans des titres indexés sur l’inflation. L’obligation à taux variable permet de jouer les hausses de taux directeurs par les banques centrales, mais cette classe d’actifs débouche sur une faible rémunération. « Néanmoins, il existe un certain nombre de titres offrant de bons rendements, à condition d’accepter de prendre du risque, poursuit Alexandre Hezez. Parmi les obligations à taux variable, certains titres subordonnés émis par les banques sont aujourd’hui extrêmement décotés en raison de leur complexité, de la faible demande pour ces valeurs et des craintes sur le secteur bancaire. Ces obligations indexées sur les taux longs peuvent atteindre des rendements de 8 %. » Quant aux obligations indexées sur l’inflation, leur performance est directement liée à l’évolution des prix, les coupons et le principal étant ajustés par rapport à cette dernière. Est-ce pour autant l’actif idéal pour se protéger contre ce risque ? A première vue, il offre l’une des meilleures couvertures. Aviva Investors a constaté que seul l’immobilier physique a assuré une meilleure protection au cours des dix dernières années (voir le graphique), alors que les matières premières sont bien plus volatiles et que l’immobilier coté est très corrélé au marché actions. Néanmoins, l’obligation indexée sur l’inflation ou linker offre une couverture imparfaite. « Il ne faut pas sous-estimer l’effet des taux réels sur la performance de ces actifs, souligne Denis Lehman, responsable de la gestion obligataire chez Aviva Investors France. Une hausse de ces derniers peut en effet annuler le portage inflation, c’est-dire la part de la performance liée à l’indexation sur l’évolution des prix. » Par ailleurs, le marché des obligations indexées est encore relativement étroit. Il représente dans la zone euro moins de 10 % du marché obligataire souverain, selon les indices JPMorgan. Sur les 340 milliards d’euros en circulation, plus de la moitié ont été émis par la France. En dehors de la zone euro, la Grande-Bretagne et les Etats-Unis sont d’importants émetteurs. « Dans les pays émergents, où les craintes inflationnistes sont plus marquées que dans les pays développés, le marché des ‘linkers’ est de plus de 440 milliards de dollars (300 milliards d’euros, NDLR), dont plus de la moitié émanant du Brésil », indique Jerry Brewin, responsable de la gestion de la dette émergente chez Aviva Investors Londres.

Des produits synthétiques

Les obligations d’entreprises indexées sur l’inflation sont également une alternative. C’est la voie choisie par M&G pour son fonds M&G European Inflation Linked Corporate Bond Fund. « Plusieurs grands groupes européens comme Réseau Ferré de France, Veolia Environnement ou Tesco émettent ce genre de titres, note Brice Anger, directeur du développement de M&G en France. Mais l’un des principaux écueils sur cette classe d’actifs est son gisement limité. A peine 30 milliards d’euros avec seulement 15 milliards d’euros de titres offrant une vraie liquidité. Pour contourner cette difficulté, la moitié du portefeuille est investie dans des produits synthétiques : nous achetons des obligations d’Etat indexées sur l’inflation et nous vendons parallèlement des CDS (‘credit default swaps’, NDLR) sur des signatures que l’on aime bien. Nous pensons néanmoins que si l’inflation reste à un niveau supérieur à 2 % en Europe, il devrait y avoir de plus en plus d’investisseurs intéressés par ce type d’actif et que le marché devrait donc se développer. » Les obligations indexées sur l’inflation sont des outils d’un intérêt indéniable dans le cadre de la gestion d’un portefeuille obligataire. A condition toutefois d’avoir anticipé suffisamment en amont. Car lorsque l’inflation commence à se manifester, elle est déjà intégrée dans le prix de ces actifs, d’autant plus que le gisement des obligations indexées est étroit.

Arbitrages régionaux

De ce fait, les gérants doivent agir sur plusieurs leviers pour optimiser leur stratégie, et le choix de ces leviers dépend de l’ampleur de l’inflation. « Si celle-ci est soutenue, et à condition que l’impact sur les taux ne soit pas trop important, les actions sont un bon investissement », relève Olivier Ginguené, responsable de la gestion diversifiée de Pictet Asset Management. Comme le note Suzanne Hutchins, il faut alors privilégier les sociétés qui ont un bon pricing power, c’est-à-dire la capacité à répercuter sur leurs clients des hausses de prix pour compenser l’effet négatif de l’inflation sur leurs marges. « Ces entreprises bénéficient souvent d’une marque forte, précise Alexandre Hezez. C’est le cas dans la mode ou le luxe mais également dans la technologie avec des entreprises innovantes comme Apple qui réussissent via des innovations majeures à imposer des prix de vente élevés. » En revanche, « il n’en va pas de même en cas d’accélération forte des prix, avec une boucle sur les salaires et une destruction de valeur, avertit Olivier Ginguené. Dans ce cas, il faut privilégier les actifs réels (immobilier, or et matières premières) ». Mais il s’agit là d’un refuge dont il ne faut pas abuser (lire l’encadré page 35).

L’inflation peut également amener à procéder à des arbitrages régionaux. « Dans les pays émergents, qui sont un ensemble plus fragmenté que les pays industrialisés, et où elle représente un réel problème, nous cherchons à investir dans des pays où le mix entre l’inflation et la croissance réelle est le plus favorable, poursuit Olivier Ginguené. C’est le cas de la Chine où l’inflation est certes de 5,5 % mais où la croissance s’élève à 9,5 %. A l’inverse, en Inde, la croissance est de 7,5 % mais l’inflation culmine à 10 % ! Nous estimons qu’il y a, aujourd’hui, un point d’entrée intéressant sur la Chine. » Pour tirer profit de l’inflation dans les pays émergents, certains gérants misent sur l’appréciation de leurs monnaies. « Pour faire face à l’inflation, qui est un véritable problème, ces pays augmentent leurs taux d’intérêt afin de réduire la liquidité sur le marché, ce qui a un effet favorable sur la devise, souligne Alexandre Hezez. Nous achetons les devises en direct et évitons de miser sur des obligations de ces Etats pour ne pas être exposés à un risque sur les taux. Nous le faisons au travers de ‘swaps’, ce qui a pour avantage de nous apporter une rémunération. »

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