DOSSIER Gestion quantitative

Les gérants enrichissent leurs modèles

le 24/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Concurrence des ETF et nouveaux facteurs de risques nécessitent des approches plus actives.

La gestion actions quantitative, ou systématique, se réforme. Elle se caractérise par des décisions d’investissement préconisées par des modèles, mais en pratique « de moins en moins de fonds quantitatifs sont gérés sans intervention humaine. Elle doit pouvoir pallier d’éventuelles inefficiences du modèle, même si ce droit de veto du gérant doit être limité à certaines situations prédéfinies », constate Alexei Jourovski, responsable de la gestion actions d’Unigestion. En outre, la montée en puissance de la gestion passive, et des ETF (exchange-

traded funds ) en particulier (les encours des seuls ETF actions ont franchi la barre des 1.000 milliards de dollars en 2010), oblige les gérants quantitatifs à se distinguer, à offrir une véritable valeur ajoutée vis-à-vis des produits purement indiciels, et à savoir prendre des libertés par rapport aux indices. Par ailleurs, le contexte de marché cahoteux nécessite d’ajuster les outils à leur disposition et d’intégrer des paramètres complémentaires. Un nouveau phénomène vient même compliquer encore la tâche des gérants : « De plus en plus d’opérateurs traitent des paniers de titres pour répliquer des indices, les ordres d’achat et de vente sont ainsi indépendants des perspectives des actions sous-jacentes, observe Michel Crouhy, directeur recherche et développement de Natixis. Le résultat est une corrélation accrue entre les rendements des actions. Les modèles d’optimisation classiques ne fonctionnent plus. »

Les grands acteurs de ce métier ont pris conscience de ces enjeux. D’autant plus que la stratégie d’investissement des institutionnels a évolué. « Progressivement, au cours des dix dernières années, ces investisseurs se sont aperçus qu’il était plus efficace de combiner une gestion indicielle peu coûteuse à une gestion très active, plutôt que de faire confiance à des stratégies quantitatives contraintes par des objectifs de légère surperformance vis-à-vis des indices ('enhanced indexing'), dont l’importance a donc décliné », analyse Alexei Jourovski. State Street, l’un des leaders mondiaux dans cet univers, a recruté, voilà un an, un responsable de la gestion actions quantitative active, Marc Reinganum. Cette approche ne représente encore que 35 milliards de dollars (à fin 2010) sur les 950 milliards en actions (dont 205 milliards en ETF) du gérant de Boston. « Depuis deux ans, nous avons constaté de très importants flux sur les fonds passifs, des deux côtés de l’Atlantique, précise Marc Reinganum. Mais à l’avenir, il faudra aller chercher la performance sur les stratégies actives. Aussi devons-nous les améliorer pour offrir un objectif de performance plus élevé, à indice plus 200 points de base, voire sans indice de référence. Pour ce faire, nous devons concentrer le modèle sur quelques facteurs. »

S’adapter au contexte

Ses équipes, basées en Amérique du Nord, en Asie et en Europe (dont Paris), partagent désormais mieux leurs meilleures idées sur leurs modèles. Les facteurs d’appréciation des sociétés (valeur, croissance, perspectives, momentum…) ont un poids différent selon les régions, mais surtout, l’une des innovations est l’activation de facteurs complémentaires selon les conditions de marché. « Ces facteurs, la volatilité des marchés ou l’endettement des sociétés par exemple, doivent être opportunistes et entrer ou sortir selon le contexte », ajoute Marc Reinganum. Le concept a déjà été intégré en Europe et c’est ainsi qu’en 2009, le risque de défaillance d’une entreprise, qui avait pris beaucoup d’importance aux yeux des investisseurs, a été surpondéré dans l’évaluation faite par State Street.

Les sociétés de gestion enrichissent donc leurs outils, pour prendre en compte les nouveaux risques qui ont émergé à la faveur des crises qui se sont succédé ces dernières années. « Sur le marché européen, afin de compléter notre analyse des risques sectoriels, nous avons décidé d’ajouter une analyse macroéconomique du risque souverain, en nous inspirant d’ailleurs de celle mise au point sur les marchés émergents », détaille Alexei Jourovski. Les investisseurs sont plus attentifs qu’auparavant à la capacité du concepteur d’un modèle à se remettre en question, à l’adapter. Cette démarche peut cependant trouver ses limites : « La crise de la dette souveraine peut difficilement donner lieu à l’élaboration immédiate d’un nouveau facteur, car un modèle a besoin, pour être robuste, de longues séries de données, en général d’une dizaine d’années, pour être validé par des tests sur cet historique (des 'back testings'), juge pour sa part Jean-François Bacmann, directeur des stratégies Overlay de Man Systematic Strategies (le nouveau pôle issu des activités quantitatives de Man, GLG et AHL).

L’objectif pour les gérants n’est d’ailleurs plus exclusivement de générer de la performance, mais aussi de résister dans des marchés baissiers et de se prémunir contre les mauvaises surprises. C’est ainsi que chez Robeco, aux trois critères traditionnels (valorisation, momentum, croissance attendue des bénéfices), qui sont équipondérés, en a été ajouté un quatrième qui jouera négativement dans la note finale attribuée à une société. « Nous essayons de détecter la tendance d’une entreprise à 'suroptimiser' ses résultats, en évaluant l’évolution des Capex (dépenses d’investissement, NDLR), des amortissements, du BFR (besoin en fonds de roulement, NDLR), voire celle du nombre d’actions dans le capital, décrit Yves Maillot, directeur des investissements de Robeco à Paris. Notre volonté est de systématiser l’approche qualitative du 'stock-picker'. » De même, l’approche dite « minimum variance » propre à Unigestion se fonde sur un modèle statistique de risque prenant en compte des anticipations de liquidité, de corrélation entre les titres et de volatilité sur deux horizons de temps (court : 4 mois ; long : 3-5 ans). En outre, selon que les facteurs de risque seront apparents ou non et que la qualité d’explication du modèle sera élevée ou non, le portefeuille sera plus ou moins concentré (variant de 50 à plus de 100 titres). « En contrôlant le risque du portefeuille on assure la surperformance à long terme, affirme Alexei Jourovski. Nous ne sélectionnons pas les actions gagnantes des trois ou six prochains mois, mais nous construisons un portefeuille cohérent, composé de valeurs complémentaires choisies pour leur qualité diversifiante, qui résistera aux turbulences des marchés. »

Méthodologie « anti-benchmark »

Enfin, pour de nombreux investisseurs, gérer ses risques revient aussi à s’interroger sur la pertinence des indices actions traditionnels. Plus encore qu’avoir une certaine latitude vis-à-vis du benchmark, le gérant peut chercher à éviter les biais inhérents aux indices capi-pondérés : un pari sur les plus importantes capitalisations, donc les sociétés les mieux valorisées, une surpondération des valeurs financières en Europe… « Une gestion quantitative qui cherche à répliquer les indices n’est pas neutre en matière d’allocation de risque, elle est au contraire fortement exposée sur un nombre très limité de facteurs de risque, juge Yves Choueifaty, président de Tobam. Une nouvelle approche d’investissement consiste à rechercher la neutralité, la diversification vis-à-vis des risques. » C’est ainsi que le gérant français a conçu une méthodologie dite « anti-benchmark ». Il s’agit bien d’une approche purement quantitative, systématique, mais son but n’est pas d’appliquer un modèle de prévision de résultats ou de performance boursière. Son objet est de constituer un portefeuille de valeurs corrélées le plus faiblement possible, donc dépourvu de pari.

Le Fonds de réserve pour les retraites (FRR) vient d’ailleurs de lancer un nouvel appel d’offres en « gestion (actions) passive visant à répliquer des indices optimisés non pondérés par les capitalisations ».

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