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Les gérants cherchent des solutions face aux exigences d’Emir

le 06/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Malgré l’incertitude sur la date d’entrée en vigueur et les mesures techniques, les acteurs ont pris conscience de l’enjeu économique.

L’adaptation aux nouvelles normes de compensation des dérivés de gré à gré (OTC) va être l’un des chantiers les plus lourds pour les sociétés de gestion en 2013 », avertit Frédéric Bompaire, chargé de mission à la direction de la stratégie chez Amundi. Une exigence imposée par la réglementation Emir (European Market Infrastructure Regulation) censée entrer en vigueur dès le 1

er janvier, mais qui ne devrait probablement pas être effective avant l’automne 2013. Malgré son imminence, l’industrie semble encore peu préparée.

C’est ce que révélait, fin juillet, une étude menée par State Street et le cabinet d’études Tabb Group. Près des deux tiers cherchaient encore la marche à suivre. « Aucune des sociétés 'buy-side' n’a pu affirmer être pleinement au point dans aucun des cinq aspects de la préparation à la réforme réglementaire des produits de gré à gré, écrivaient les spécialistes de State Street et Tabb Group. La plupart ne prévoit pas de commencer des opérations de compensation avant l’adoption de la réglementation. 81 % entendent continuer à négocier des produits non compensés. » Il faut dire qu’en l’état actuel, les gérants manquent de visibilité quant aux aspects techniques de la réforme (lire l'entretien). Certes, en Europe, la directive Emir a été adoptée cet été. Mais l’exigence de compensation des dérivés OTC ne pourra être techniquement possible qu’au second semestre 2013. « Nous avons une vision correcte du cadre général de la directive Emir mais les mesures de niveau 2, c’est-à-dire les standards techniques, présentent encore des zones d'incertitudes qui demandent à être précisées », explique Hélène Virello, responsable de la gestion du collateral(actifs en garantie) et des services d’évaluation OTC chez BNP Paribas Securities Services.

Des centaines de fonds affectés

Les règles de fonctionnement et l’agrément des chambres de compensation centralisées, ainsi que la définition des produits standardisés qui seront soumis à compensation, prendront encore plusieurs mois. Malgré ces incertitudes, certaines sociétés de gestion prennent conscience de la nécessité d’évaluer les conséquences de cette réforme. « Les acteurs du 'buy-side' se préparent car ces nouvelles règles peuvent avoir un impact important sur leur activité et leur façon de gérer les fonds », souligne Frédérick Lacroix, avocat associé chez Clifford Chance qui conseille plusieurs sociétés de gestion. A l’Association française de la gestion financière (AFG), qui a mis en place deux groupes de travail sur la partie juridique et sur le plan opérationnel, le sujet est pris très au sérieux. Ces nouvelles normes ne seront pas sans effet pour l’industrie en termes d’organisation mais surtout de coûts. « Les grandes sociétés de gestion, qui ont beaucoup de fonds, vont être les plus touchées car ce sont elles qui ont le plus recours aux dérivés du fait de la mutualisation des risques », indique Stéphanie Saint Pe, directrice juridique adjointe à l’AFG. « Depuis un an, un groupe de projet travaille sur les conséquences pour Amundi de la réforme sur les dérivés, relate Frédéric Bompaire qui estime le nombre de fonds affectés à plusieurs centaines. Compte tenu de notre taille, nous sommes contraints d’avoir une démarche quasi industrielle sur ce sujet. » De leur côté, les petits acteurs pourraient prendre plus de temps et faire appel à des prestataires externes (lire page 30).

Outre les coûts inhérents à la réorganisation des processus et à la mise en place de systèmes susceptibles de répondre aux nouvelles exigences (adaptation des contrats, nouvelles relations contractuelles avec les chambres de compensation centrales, infrastructures pour calculer les appels de marges et valoriser les portefeuilles de dérivés…), la principale inquiétude porte sur le collateral qui sera exigé par les chambres de compensation. « C’est un vrai sujet pour les sociétés de gestion, souligne Frédérick Lacroix. Alors qu’il n’y avait pas toujours besoin de 'collateral' ou qu’il y avait des effets de seuil et que la composition du 'collateral' était jusqu’alors contractuellement convenue, les nouvelles règles imposeront pour les OTC compensés la constitution systématique de 'collateral' et des règles strictes concernant sa composition, ce qui pourrait poser des problèmes d’accès à la liquidité nécessaire aux acteurs du ‘buy-side'. » Les chambres de compensation voudront en effet des titres de bonne qualité. « Le 'collateral' posté va devoir revêtir certaines caractéristiques, précise Stéphanie Saint Pe. Il devra être ultra-liquide et ultra-sécurisé. Il n’y a donc pas beaucoup de choix au-delà du 'cash' et des obligations souveraines les mieux notées. »

Excès d'exigence

« Un fonds obligataire avec beaucoup de papier éligible aurait moins de soucis », note Hélène Virello. Mais des fonds avec très peu de liquidité comme les fonds structurés ou fermés qui seraient complètement investis ou des fonds actions n’auraient pas accès à ce type de collateral. Sans compter l’exigence de « surcollateralisation » pour les dérivés OTC non standardisés (qui ne seront pas soumis à compensation mais dont les transactions devront être enregistrées et dont les règles de collateraldevraient être plus pénalisantes) qui sera un coût supplémentaire pour les stratégies utilisant ce type d’instruments. Or pour faire face à ces exigences, les sociétés de gestion ont peu de solutions : soit revoir leur stratégie de gestion, soit vendre des positions pour dégager du cash, soit utiliser des titres en portefeuille. Avec, au bout du compte, un risque d’impact sur la performance des fonds. Néanmoins, tous les produits ne sont pas logés à la même enseigne. Ainsi, les ETF (exchange-traded funds) à réplication synthétique (dont la performance repose sur un contrat de swap) seront en première ligne, de même que les fonds à formule. « Nous nous posons les mêmes questions, mais aussi pour les fonds à performance absolue reposant sur une politique systématique de capture de la volatilité au travers d’instruments dérivés ou les fonds monétaires avec une couverture sur l’Eonia : la rentabilité de ces produits sera-t-elle encore suffisante pour continuer ce type de stratégie ? », s’inquiète Frédéric Bompaire.

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