Le futur mécanisme de stabilité européen accroît les incertitudes

le 09/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Il est jugé procyclique et déstabilisateur. Les investisseurs pourraient s’abstenir d’acheter des obligations d’Etats périphériques.

La crise de la dette souveraine est loin d’être finie. Preuve en est, les ministres des Finances de la zone euro réunis fin novembre pour résoudre le problème irlandais se sont projetés fin 2013 pour donner forme au dispositif qui prendra le relais du Fonds européen de stabilité financière (EFSF). Il répondra au nom de Mécanisme de stabilité européen (ESM). Si les grandes lignes de ce mécanime sont connues, des zones d’ombre demeurent, notamment sur sa capacité d’intervention. L’ESM pourra fournir des prêts à un pays en difficulté après analyse de la « soutenabilité » de sa dette par la Commission européenne et le Fonds monétaire international, en liaison avec la Banque centrale européenne. Si l’Etat en question est encore solvable, les créanciers privés seront seulement « encouragés » à maintenir leur exposition.

Clauses d’action collective

Ce n’est qu’en cas de crise de solvabilité qu’ils seront appelés à mettre la main à la poche « au cas par cas ». Ils devront négocier un « plan de restructuration » - des mots lâchés officiellement pour la première fois. Pour cela, des clauses d’action collective (CAC), similaires à celles utilisées au Royaume-Uni et à New York, seront incluses dans toutes les obligations émises dans la zone euro à partir de juin 2013. Ces clauses permettent à une majorité de créanciers de changer les conditions de remboursement (moratoire, allongement de la maturité, décote sur les taux d’intérêt ou sur le principal).

« D’un point de vue économique, le mécanisme annoncé est sensé, estime Jean Deboutte, directeur chargé de la stratégie et de la gestion des risques à l’Agence de la dette de la Belgique. Mais les investisseurs ne sont toujours pas sûrs de l’après-2013, ils veulent plus de précisions. Au bout du compte, c’est plus gênant qu’autre chose. »

Du côté des économistes, les critiques se font plus radicales. « Si les investisseurs savent qu’ils peuvent être confrontés à une restructuration, ils vont l’anticiper, explique Freddy van den Spiegel, chef économiste de BNP Paribas Fortis. C’est un mécanisme potentiellement procyclique qui crée un risque de panique et de déstabilisation. On ne devrait pas trop attirer l’attention sur le fait qu’un pays puisse faire faillite et que l’on peut restructurer sa dette. »

De plus, les CAC pourraient renchérir les primes de risque demandées par les investisseurs puisqu’une restructuration serait plus facile. « En 2003, le Mexique en a utilisé pour la première fois dans des obligations émises à New York et il n’a pas subi de pénalité, relativise Lee C. Buchheit, avocat chez Cleary Gottlieb Steen & Hamilton, qui représente régulièrement des emprunteurs souverains. Certains observateurs ont suggéré que les investisseurs ont préféré ces obligations avec CAC car elles risquaient moins de s’enliser dans une restructuration désordonnée et prolongée. » Quoi qu’il en soit, l’introduction de CAC exigerait une « harmonisation et une modification des différents contrats nationaux, selon Anna Gelpern, professeur de droit à l’American University Washington College of Law. C’est possible, mais compliqué ».

Tactique catastrophique

Pour l’économiste Jacques Delpla, membre du Conseil d’analyse économique, le fait de « sénioriser » la dette émise jusqu’au 31 mai 2013 et de « junioriser » celle qui sera émise à partir du 1er juin 2013 relève d’une « tactique catastrophique ». Les investisseurs qui parient sur un défaut à 5 ou 10 ans pourraient en effet s’abstenir d’investir dès 2011 ou 2012, sachant que leur débiteur sera en difficulté pour lever les fonds nécessaires au remboursement de leurs obligations soi-disant « seniors ». Et Jacques Delpla de rappeler que la procédure normale en cas de problème de solvabilité consiste à faire payer « ceux qui sont dedans », autrement dit les créanciers actuels.

D’aucuns plaident déjà pour une solution plus radicale. Côté politique, le président de l’Eurogroupe Jean-Claude Juncker, reprenant à son compte l’idée des Blue Bonds de Jacques Delpla, propose d’unifier les marchés obligataires des membres de l’Union européenne, et de créer des « obligations souveraines européennes » pour financer jusqu’à 50 % de leurs émissions. Une idée pour l’instant rejetée par l’Allemagne. « C’est la logique même, estime Freddy van den Spiegel, chez BNP Paribas Fortis. A défaut, le risque est que les divergences de taux persistent et que les pays sanctionnés par les marchés n’aient tout simplement plus aucune incitation à rester dans la zone euro. »

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