L'analyse de... Mathilde Lemoine, directeur des études économiques et de la stratégie marchés de HSBC France, membre du Conseil d'analyse économique

La fuite en avant monétaire

le 02/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Nous voulons collectivement nous persuader que nous avons trouvé une nouvelle martingale pour générer de la croissance indépendamment des fondamentaux : l’utilisation sans limite de la politique monétaire. Les conséquences les plus immédiates sont la faiblesse des rendements longs et le désordre monétaire mais elles semblent peu inquiétantes au regard du risque de déflation qui persiste aux Etats-Unis. En revanche, les effets d’une politique monétaire ultra-expansionniste et non conventionnelle sur le prix relatif des actifs et sur le secteur privé sont aujourd’hui sous-estimés et pourraient à terme peser de façon significative sur le potentiel de croissance des économies.

Le risque de déflation a ouvert la porte à tous les excès monétaires tout en les justifiant. Le bilan de la Réserve fédérale devrait atteindre 3.000 milliards de dollars en juin 2011 si elle achète effectivement les 600 milliards de titres Treasuries supplémentaires prévus. Son bilan sera alors composé à hauteur de 60 % de titres obligataires d’Etat américains. Cette monétisation de la dette publique a pour objectif de ranimer les anticipations d’inflation et de sortir de la crise par l’inflation. L’ajustement des ambitions économiques à la réalité sera ainsi moins douloureux. Ce scénario est basé sur un certain nombre d’hypothèses fortes comme la confiance des investisseurs en la capacité de l’Etat américain à rembourser, la maîtrise de l’« arme non conventionnelle » par les banquiers centraux et l’impact positif de la politique monétaire sur l’économie réelle. Or, si la politique monétaire a l’effet escompté sur la courbe des taux en l’aplatissant par un recul artificiel des rendements obligataires longs, et sur le dollar en le dépréciant, elle n’engendre pas pour l’instant de reprise du crédit au secteur privé. Les ménages américains n’ont plus goût à emprunter et sont entrés dans une longue phase de désendettement qui limite de fait l’impact de la politique monétaire sur l’économie réelle.

Pour réduire le temps de l’ajustement de l’économie américaine à cette nouvelle donne, les autorités devraient plutôt mettre en œuvre un nouveau plan de relance budgétaire. En écartant cette solution, la politique monétaire est trop intensive. Il en résultera des dégâts collatéraux bien connus - à savoir l’instabilité économique - qui risquent d’annuler les effets positifs qui pourraient être légitimement attendus de l’utilisation de la politique monétaire à court terme. « Il y a des arguments théoriques convaincants qui peuvent inciter à faire varier le taux de croissance de la masse monétaire. La difficulté est qu’en pratique, nous ne savons pas quand le faire, ni de combien le faire », expliquait Milton Friedman. En menant une politique si déséquilibrée en faveur de l’arme monétaire, les autorités américaines augmentent de plus la probabilité d’une sortie forcée, c’est-à-dire d’une hausse brutale des anticipations d’inflation et des taux obligataires aux dépens d’une normalisation progressive. Enfin, en laissant ouvert son programme d’achats de titres, la Réserve fédérale montre que ses décisions vont être dépendantes des évolutions conjoncturelles et génère ainsi une forte instabilité financière. Soit les données macroéconomiques sont meilleures que prévu et la banque centrale américaine ne peut réduire ses achats de titres sans accroître la remontée des rendements obligataires. Soit la déflation se confirme, la Réserve fédérale achète davantage et incite les investisseurs à le faire. Dans tous les cas, la banque centrale alimente l’appétit des investisseurs pour ces titres aux dépens des investissements privés.

Pour sa part, la Banque centrale européenne fait preuve d’une plus grande vigilance car elle tient compte des effets déstabilisateurs à moyen terme de la monétisation des dettes publiques. Pour les éviter, elle limite ses achats de titres et surtout les stérilise. Mais elle participe à retarder le moment où les gouvernements européens devront chacun prendre leurs responsabilités en matière de stratégie de croissance en achetant des titres d’Etat. Dans tous les cas, le bien-être présent est privilégié aux dépens du bien-être futur. L’erreur des autorités monétaires et des gouvernements est de croire qu’ils peuvent s’affranchir de cet arbitrage en monétisant la dette publique ou encore en rendant indolore l’endettement public. Si une telle politique peut effectivement engendrer des taux longs bas, elle a pour conséquence inévitable d’accroître l’incertitude à moyen terme, ainsi que la probabilité d’une remontée brutale des taux d’intérêt tout en évinçant les investissements privés. Il en résultera une croissance potentielle plus faible partout dans le monde.

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