FONDS MONÉTAIRES - Le désarroi des gestionnaires

le 10/10/2013 L'AGEFI Hebdo

Le projet de réforme européen de cette industrie porte un coup dur aux fonds à valeur liquidative constante.

Photo: Bloomberg

Pour la rentrée des classes, le 4 septembre dernier, Michel Barnier, commissaire européen au Marché intérieur, avait prévu un programme particulièrement chargé pour la gestion monétaire européenne. Pour encadrer au plus juste le shadow banking (finance parallèle), Bruxelles a planché sur des mesures drastiques, emportant avec elles l’industrie des fonds monétaires : « En raison de l'interconnexion systémique des fonds monétaires avec le secteur bancaire d'une part, et avec les finances des entreprises du secteur public d'autre part, leurs activités occupent une place prépondérante dans les travaux menés au niveau international sur le 'shadow banking' », décrit la proposition de règlement. « Les fonds monétaires sont une source importante de financement en Europe, de taille systémique, explique Vincent Juvyns, gérant monétaire chez ING IM. Il est donc normal que ce segment du marché soit mieux encadré ». « Elle œuvre pour une harmonisation des principes quels que soient les pays et les places de domiciliation », résume Christian Dargnat, président de l’Efama (Association européenne de la gestion d’actifs).

A contretemps

Si le fond est salué, la méthode choisie est en revanche décriée. « Bien trop rigide, avec un niveau de détails bien trop élevé », lance Mikaël Pacot, responsable de la gestion monétaire chez Axa IM. « Cette réforme arrive à contretemps », regrette Diana Breton, gérante de fonds monétaires chez Aviva Investors France, alors que les niveaux de taux sont historiquement bas et que l’industrie jouit aujourd’hui de peu de marges de manœuvre. Le CESR (Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières) s’était déjà penché en 2010 sur un meilleur encadrement du secteur, en réponse à la crise de liquidité provoquée par des fonds monétaires. « Là, on est un cran au-dessus en termes de contraintes », compare un observateur. Résultat, l’industrie est vent debout. Les associations professionnelles des trois grands marchés (France, Luxembourg et Irlande), de même que les représentants des investisseurs comme l’AF2I (lire l'entretien), n’ont pas tardé à réagir. De son côté, l'Efama ne peut que constater : « Il s’agit d’un sujet important non seulement pour l’industrie de la gestion d’actifs, mais également pour le financement de l’économie européenne, souligne Christian Dargnat. En Europe, les fonds monétaires représentent pas moins de 15 % des actifs sous gestion, soit plus ou moins 1.000 milliards d’euros pour cette seule classe d’actifs.Ces fonds européens achètent 38 % des émissions bancaires et 22 % des papiers émis par les entreprises et les Etats. Une réforme de cette seule industrie aura un impact sur près du tiers du financement de l’économie européenne ! » Un autre responsable d’association professionnelle déplore la forme retenue de règlement, compte tenu des évolutions rapides des conditions de marché. « Il faut impérativement redonner la main à l'Esma (Autorité européenne des marchés financiers) et pour la France à l'AMF (Autorité des marchés financiers) », argue-t-il. Ce projet de réforme européen est jugé d'autant plus contraignant qu'il touche les deux pans de l’industrie : les fonds à valeur liquidative constante (Cnav) et variable (Vnav).

Mort subite des Cnav

Pointés du doigt pendant la crise, les fonds à valeur liquidative (VL) constante, un temps susceptibles d’être purement et simplement interdits, sont maintenus. Mais avec une condition de taille : la constitution de capitaux propres (capital buffer) à hauteur de 3 % des actifs gérés, jouant le rôle d’amortisseur en cas de décalage avec la valorisation des actifs. Un montant jugé colossal par la profession, mais qui s’explique par l’histoire. « Dans certaines conditions de marché, la somme de la valeur des actifs détenus par un Cnav peut être inférieure à la valeur des parts émises. Cet écart a pu atteindre 3 % lorsque le Reserve Primary Fund a fait défaut en 2008. C’est sur cette base que la Commission établit cette réserve de fonds propres », retrace Mikaël Pacot. « C’est une façon de tuer l’industrie, s’insurge un spécialiste du secteur. En Europe, la moitié du marché est en NAV constante (principalement des fonds domiciliés au Luxembourg et en Irlande), soit 500 milliards d’euros sous gestion. Cela voudrait dire qu’ils vont devoir mobiliser 15 milliards d’euros de fonds propres en interne ou en se finançant sur le marché. » Les acteurs français sont également touchés, notamment ceux d’envergure paneuropéenne. « Nous commercialisons un fonds Cnav via notre Sicav luxembourgeoise auprès d’une clientèle internationale. Il pèse 6 milliards d’euros », témoigne Thierry Darmon, responsable adjoint gestion obligataire euro d’Amundi. Coût total du capital buffer nécessaire : 180 millions d’euros. Une étude de Fitch jauge l’addition pour la profession à pas moins de 15 à 30 pb par an.

Pour l’Efama et bien d’autres, cette demande en capital annulerait toute perspective de développement. Trois scénarios sont entrevus : une partie des investisseurs pourrait se reporter sur des produits à VL variable. « Autre possibilité, poursuit Christian Dargnat, une partie des clients se dirigerait vers les dépôts bancaires. Une perte sèche pour la gestion d’actifs. Enfin, il est possible que ces capitaux soient injectés ailleurs, tout simplement. Dans d’autres produits, voire même en dehors de l’Europe. » Pour de nombreux investisseurs, les fonds à valeur constante ont le mérite de la simplicité opérationnelle, fiscale et comptable, ce qui a plaidé pour leur maintien. « Le problème est que dans l’esprit de l’investisseur, ce prix constant crée de la confusion, relève Vincent Juvyns. Cela peut l’amener à croire que le produit est garanti. Une solution plus acceptable serait d’obliger ces fonds à plus de transparence. Si le prix bouge, il doit être public pour l’actionnaire. » Mais le malheur des uns fait le bonheur des autres. « Le durcissement de la réglementation des fonds à valeur constante n’est pas pour déplaire aux gérants monétaires français qui sont en valeur variable », ironise un observateur. Certes, mais ces fonds-là n’échappent pas à cette nouvelle réglementation.

« A l’origine, la réglementation ne devait concerner que les fonds à valeur constante, rappelle Diana Breton. Finalement, cela s’est retourné contre l’ensemble de l’industrie, y compris les fonds à valeur variable qui ont prouvé la résistance de leur modèle pendant la crise. » L’ensemble des fonds va devoir se plier à de nouvelles règles. L’une des grandes révolutions s’inscrit dans la fin de l’inféodation aux agences de notation. Les gestionnaires sont appelés à déployer leur propre notation interne selon un cahier des charges imposé par Bruxelles. « Le fait de ne plus se baser sur les notations des agences et d’avoir une notation maison est une très bonne chose », salue Thomas Prince, responsable de la gestion monétaire chez Groupama AM. La plupart des grands acteurs sont déjà pourvus en équipe de recherche. « Chaque signature que nous mettons en portefeuille est analysée par nos analystes crédit », ajoute-t-il. La difficulté est pour les plus petits acteurs. La taille critique se situerait entre 5 et 10 milliards d’euros. « Jusqu’à présent, pour gérer ce montant d’actifs, il suffisait d’avoir un ou deux gérants analystes, souligne Diana Breton. Si le projet de réforme est adopté, il faudra recruter des analystes et donc doubler l’équipe. » Une forte barrière à l’entrée qui pourrait agir au détriment de la diversité des acteurs.

Néanmoins, il ne suffit pas d’être gros et équipé : la réforme impose des adaptations. « Au sein d’Axa IM, nous disposons déjà de notre propre système de notation interne qui est par ailleurs commun à l’ensemble des expertises gestion du groupe, explique Mikaël Pacot. Mais si le texte est voté en l’état, cela signifie que tous les gérants de la maison devront s’adapter au cahier des charges imposé par Bruxelles. »

Pas avant 2015

Autre point sensible, les nouvelles règles de dispersion et de liquidité, censées protéger les investisseurs, risquent d’avoir un effet contre-productif. « Les opérations de mise en pension, qui offrent la possibilité de couvrir un besoin temporaire de liquidités, seraient purement et simplement interdites, précise Thierry Darmon. Or ces pratiques sont déjà très encadrées par la réglementation (Esma, Ucits). » Les groupes ne pourront plus représenter que 5 % (hors dépôts) dans les fonds monétaires court terme (contre 20 %). « Potentiellement, cette plus grande diversification risque d’avoir deux effets, observe Eric Bertrand, directeur adjoint des investissements chez CPR AM. L’un, d’augmenter le risque du portefeuille dans une recherche de rendement conduisant à sélectionner de moins bons émetteurs. L’autre, de devoir y inclure des émetteurs qui ont moins de besoins et offrent donc une moindre rémunération. » Les nouvelles contraintes de liquidité, qui imposeraient aux fonds non seulement la poche de 10 % d’actifs liquides à 1 jour, déjà existante, mais aussi de 10 % à une semaine, risquent également de peser sur la performance. « La question est de savoir ce qu’on peut inclure dans ces poches de liquidité », s’interroge Thomas Prince. Car aujourd’hui, les banques, principales pourvoyeuses de ce type de papier, sont de moins en moins incitées à émettre à moins de 30 jours (du fait des règles sur le LCR - liquidity coverage ratio), et offrent des rémunérations peu intéressantes (proche de zéro pour les banques des pays coreet de quelques points de base seulement pour celles de la périphérie).

Quoi qu’il en soit, « connaissant la capacité de lobbying des acteurs anglo-saxons, qui sont les plus affectés par le projet, en raison du ‘capital buffer’ sur les fonds à valeur constante, il y a peu de chances pour que le texte reste en l’état », anticipe un professionnel du secteur. De son côté, le groupe de travail monétaire de l’AFG (Association française de la gestion financière) doit se réunir pour finaliser sa réponse au projet de règlement. Un courrier devrait être envoyé à la Commission dans la foulée. Surtout, le principal frein au texte reste le calendrier. Car selon de nombreux spécialistes, il y a peu de chances qu’il soit adopté avant les élections au Parlement européen qui auront lieu l’an prochain, ou avant le changement de Commission fin 2014. Il ne rentrerait donc en vigueur qu’en 2015. Si « la période d’adaptation pour sa mise en place courra sur six mois seulement », relève Thierry Darmon, d’ici là, les sociétés de gestion ont le temps de se mobiliser. 

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