Les fonds « high yield » gèrent leur niveau de risque

le 19/07/2012 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs sont toujours plus nombreux à s’intéresser aux obligations à haut rendement. Une classe d’actifs à part entière en pleine mutation.

Les fonds « high yield » gèrent leur niveau de risque

A la recherche du rendement perdu. Après l’Allemagne, la France a émis la semaine dernière de la dette court terme à des taux négatifs. « Cet environnement de taux sans risque proche de zéro pousse les investisseurs à trouver de nouvelles sources de rendement », constate Eric Pictet, responsable du bureau parisien de Muzinich & Co, spécialiste des obligations à haut rendement. Ce d’autant que l’évolution des marchés actions est incertaine. Un véritable casse-tête, donc, pour les investisseurs. Dans leur quête insatiable de rendement, ces derniers semblent avoir trouvé leur planche de salut dans les obligations high yield. Elles offrent actuellement des taux proches de 9 % pour les émissions en euros. Mais qui dit rendement dit aussi risque plus élevé.

Malgré les contraintes réglementaires limitant l’exposition des investisseurs institutionnels, cette classe d’actifs progresse rapidement. « Les flux témoignent de la place prise par le ‘high yield’ dans l’allocation stratégique de nombreux investisseurs de long terme », indique Philippe Descheemaeker, spécialiste produits obligataires chez Axa IM. « C’est le cas notamment pour les assureurs qui y trouvent non seulement une valeur de rendement mais aussi un actif bénéficiant d’un traitement plus favorable que les actions en termes de consommation de capital », ajoute Guillaume Arnaud, directeur général adjoint de Tikehau IM, société de gestion spécialisée dans les produits de taux. Depuis plus d’un an, l’assureur allemand Allianz a ainsi progressivement augmenté la part de ces obligations dans ses portefeuilles. Le bureau parisien de Muzinich & Co a déjà collecté 700 millions de dollars cette année, portant à 2,5 milliards l’actif total sous gestion (17 milliards au niveau mondial). Chez Edrim, la classe d’actifs est également devenue un produit phare. L’actif sous gestion est passé de 50 millions d’euros en 2009 à 750 millions.

Désintermédiation du crédit

« Les obligations ‘high yield’ en euros sont devenues une classe d’actifs à part en entière que les investisseurs n’ignorent plus », estime Denis Loubignac, responsable des investissements et fondateur de Delff AM. D’autant que ces dernières années, ce marché a muté et évolué en termes de risque. Lors d’une récente conférence sur le sujet, Axa IM montrait à quel point la classe d’actifs s’était développée et diversifiée depuis 2007, offrant ainsi un autre visage. D’abord, la notation moyenne des émetteurs s’est améliorée passant de « B+ » à « BB- ». Ensuite, le nombre d’émetteurs a fortement progressé (252 contre 160 en 2007). Le nombre d’émissions a quant à lui doublé, à 479, entraînant un doublement de la taille du marché à près de 200 milliards d’euros. A l’origine de cette évolution, une conjonction de facteurs : « Le nombre des émetteurs ‘high yield’ a crû en raison de l’arrivée sur ce marché de nouvelles entreprises, mais aussi de la dégradation de sociétés notées auparavant dans la catégorie investissement », note Nolwenn Le Roux, responsable crédit satellite chez Natixis AM. Les émetteurs de la périphérie de la zone euro, bancaires et corporate, sont parmi les plus importants contributeurs à cette expansion. Mais pas seulement. De grands groupes comme Lafarge ou PSA, non périphériques, ont également subi les foudres des agences de notation en raison du contexte économique. L’autre grande tendance ces dernières années est la désintermédiation du crédit en raison de la réduction par les banques de leur bilan et la nécessité pour les entreprises à aller se financer sur le marché. « La classe d’actifs est devenue plus mature, se réjouit Benoît Soler, responsable de la gestion obligataire high yield chez Edmond de Rothschild IM. Elle est plus diversifiée en termes sectoriels et géographiques. » Mais surtout en termes d’émetteurs et de richesse des maturités, ce qui facilite la gestion de portefeuille.

Au-delà de l’évolution du marché, l’amélioration des fondamentaux des entreprises a également contribué à la réduction du risque inhérent à la classe d’actifs. Ces émetteurs affichent des niveaux de levier financier historiquement bas (la dette nette représente en moyenne 3,9 fois l’excédent brut d’exploitation). « Les entreprises se sont montrées prudentes ces dernières années, relève Pierre Wrobel, spécialiste produit obligataire chez Allianz GI. Elles ont limité leurs investissements, reconstitué leurs trésoreries et su profiter d’un environnement de marché favorable pour refinancer leurs dettes en allongeant leurs échéances. » Le mur de la dette tant redouté a ainsi pu être étalé sur la période 2014-2019 grâce à un marché primaire dynamique (35 à 40 milliards d’euros d’émissions annuelles). « Les sociétés sont aujourd’hui mieux armées qu’elles ne l’étaient en 2008 pour aborder la crise », poursuit Pierre Wrobel.

Les principaux risques pesant sur la classe d’actifs semblent plus exogènes. « Le net écartement des ‘spreads’ ces dernières semaines est directement imputable aux incertitudes dans la zone euro ainsi qu’à la conjoncture internationale », souligne Benoît Soler. L’iTraxx Crossover (indice synthétique sur le marché du crédit high yield dans la zone euro) se situe autour de 670 points de base (pb) contre 550 pb mi-mars et 450 pb en juillet 2011. Un niveau en apparence attractif. Ce spread signifie que le marché anticipe un taux implicite de défaut de 6-8 % par an. Ce qui est bien supérieur au taux actuel (2,6 % sur un an, selon les derniers calculs de Moody’s à fin juin), mais aussi à l’anticipation de l’agence de notation de 3 % au niveau global cette année. « Ce ‘spread’ est à un niveau relativement attractif, estime Thomas Samson, analyste crédit high yield chez Muzinich & Co. Il surcompense les taux de défaut à venir et prend en compte une certaine prime de risque par rapport à un choc macroéconomique majeur dans la zone euro. » Les investisseurs n’ont pas encore oublié les dégâts causés par la correction boursière de l’été dernier, notamment à cause de la faible liquidité de certaines classes d’actifs dans les périodes de stress de marché. « Cette forte volatilité impose la mise en œuvre d’une gestion active du portefeuille », prévient Denis Loubignac.

Limiter la concentration

Pour cela, la plupart des sociétés de gestion ont adopté une double approche dans leur processus d’investissement. Outre l’analyse des émetteurs (lire l'encadré), ces spécialistes vont gérer le risque global du portefeuille et opter, pour certains, pour une gestion flexible leur permettant de capter au mieux le volatilité du marché.

Ils vont d’abord s’attacher à limiter la concentration par émetteur, par secteur, par zone géographique, voire par notation. Les fonds les plus flexibles vont faire évoluer l’exposition au risque du portefeuille en fonction des anticipations de marché. « Notre processus d’investissement comporte deux éléments, l’analyse des émetteurs et du marché », explique Roman Gaiser, responsable de la gestion obligataire high yield chez Pictet. En fonction de son anticipation de marché, il adoptera une position plus ou moins agressive dans ses choix d‘investissements. « Nous allons pouvoir jouer sur la duration, le ‘rating‘, les secteurs, les zones géographiques ou la part des liquidités, poursuit-il. Cette combinaison de facteurs va permettre de construire un portefeuille équilibré. » L’approche flexible et active de Delff AM a permis à ce spécialiste des obligations high yield de dégager un gain de 13,1 % au premier trimestre et de limiter les pertes (-0,2 %) au deuxième. « Jusqu’à fin mars, nous étions fortement investis en obligations à beta élevé, position que nous avons alors réduite en raison des conditions de marché, rappelle Denis Loubignac. Nous avons adopté une stratégie défensive avec 20 % de liquidité et 20 % investis dans des obligations françaises à 3 mois, le reste essentiellement dans des obligations à faible beta. Cette stratégie de gestion active nous permet de réduire le risque du portefeuille et de gérer la volatilité du marché. Nous restons positifs sur cette classe d’actifs d’ici à la fin de l’année. »

Mais l’un des changements majeurs des derniers mois est l’augmentation importante de la poche de cash dans certains fonds, signe de la prudence des gérants. « Ces fonds ont gardé du ‘cash’ pour faire face à d’éventuels rachats d’investisseurs », observe Eric Pictet. Et ce pour éviter des ventes forcées de titres dans des conditions de marché peu favorables. Ainsi, les fonds de Muzinich affichaient un niveau de liquidité autour de 8 % fin mai, qui s’est largement réduit depuis. « Notre poche de 'cash' est de 20 %, indique pour sa part Guillaume Arnaud. Cela doit nous permettre d’amortir les chocs. Nous avons adopté cette position prudente dès le mois d’avril et la maintenons car nous pensons que l’été risque d’être volatil. » Mais ces liquidités doivent aussi permettre au fonds de profiter d’éventuelles occasions d’investissement. Quand le marché rebondira.

A lire aussi