Fonds de fonds, de nouveaux modèles s’imposent

le 12/01/2012 L'AGEFI Hebdo

La multigestion traditionnelle, alternative ou encore dans le « private equity » doit évoluer après avoir déçu les investisseurs.

© Elzbieta Sekowska - Fotolia.com

Désaffection pour les fonds de fonds. Ce concept de gestion qui consiste, en gestion d’actifs, à loger des fonds, et non des titres vifs, dans un véhicule n’a pas tenu ses promesses. Les investisseurs s’en sont allés : EuroPerformance, dont le champ d’observation est celui des fonds de droit français, indique qu’entre juin et septembre de cette année, l’encours est passé de 40,6 milliards d’euros à 36,3 milliards tandis que la collecte, positive avant l’été - à 361,8 millions d’euros -, fondait, les retraits atteignant 478,3 millions à fin septembre. Sur le seul mois d’octobre, de nouveaux retraits (-324,2 millions) touchaient encore le secteur de la multigestion traditionnelle.

Côté fonds de hedge funds, la sanction des investisseurs est encore plus sévère avec des décollectes observées trimestre après trimestre (environ 200 millions d’euros tous les trois mois depuis le second semestre). Dans le private equity aussi, le service de sélection des fonds, autrefois indispensable pour les nouveaux investisseurs, a déçu par ses retours, rendant encore plus difficiles les levées, passées de 61 milliards de dollars en 2007 (pour 163 fonds à l’échelle mondiale) à seulement 15 milliards (pour 74 fonds) en 2011, selon Preqin.

Concept séduisant

Pourtant, sur le papier, l’idée de créer ces structures à double étage est séduisante. Dans le private equity, ces véhicules ont un temps permis de faciliter l’accès à une classe d’actifs complexe et verrouillée, notamment pour des institutionnels de taille moyenne. Dans la multigestion traditionnelle ou alternative, « la diversification des styles de gestion permet d’espérer une surperformance à la gestion », définit Thierry Callault, directeur général délégué d’OFI Asset Management, engagé dans la multigestion depuis plus de vingt ans. « En outre, la prise de risque est moindre que dans un fonds géré en direct », considère Eric Tazé-Bernard, responsable spécialiste produits de la gestion diversifiée institutionnelle chez Amundi. Luke Ellis, head et CIO de la branche Multi-Manager chez Man, est tout acquis à sa cause. Spécialiste de l’univers des hedge funds, selon lui, « tout le monde devrait être intéressé par la multigestion alternative, lance-t-il. La sélection de ‘hedge funds’ est un exercice difficile et mieux vaut se tourner vers des experts ».

En pratique, la surperformance des fonds de fonds est difficile à établir puisqu’elle provient à la fois de l’allocation et de la sélection des sous-jacents. Selon les études Preqin, les taux de rendement interne (TRI) annuels moyens offerts par les fonds de fonds dans le non-coté ont toujours été bien inférieurs à l’ensemble de la classe d’actifs (8,4 % contre 11,7 %, selon le dernier relevé sur un horizon à cinq ans). Explications : ces véhicules ont souvent mélangé, dans des proportions défavorables, deux segments très différents, entre les fonds de LBO (leveraged buy-out, 15,5 % de TRI selon le même relevé) et le capital-risque (4,5 %), sans parvenir à profiter des fortes disparités entre les équipes de gestion directe.

Investissements en direct

Outre des rendements décevants, l’industrie a péché par son manque de transparence. « D’ailleurs, historiquement, nous n’avons observé que peu d’appels d’offres de multigestion pure », relate Eric Tazé-Bernard. « La multigestion classique telle qu’elle a émergé il y a une dizaine d’années en France n’a jamais été adaptée aux investisseurs institutionnels, en raison d’une relative opacité mais également d’un empilement des frais », poursuit Michaël Sfez, directeur général associé chez Russell Investments. Ainsi, au sein d’un fonds de fonds ouvert, si un des OPCVM sous-jacents arbitre fréquemment ses positions pour capter un maximum de commissions, ce surcoût sera répercuté au niveau du fonds de fonds. « En dehors de la multigestion alternative ou des fonds de fonds de ‘private equity’ jusqu’en 2007, les institutionnels n’ont que peu souscrit des fonds de fonds traditionnels », résume Richard Bruyère, président du cabinet Image et Finance.

Pour les fonds de hedge, une liquidité relative a achevé d’en décourager certains. « Nous avons été clairement échaudés en octobre 2008 par la décision de l’Autorité des marchés financiers (AMF) d’autoriser les multigestionnaires à apposer des ‘gates’ (seuils de rachat, NDLR) leur permettant de limiter les retraits de leurs clients, en les échelonnant dans le temps », explique Alain Pestre, directeur des investissements de la Caisse d’assurance vieillesse des pharmaciens (CAVP). Aujourd’hui, la CAVP a limité son exposition à un fonds de six mandats gérés par Fundquest (dont une brique en gestion alternative) et un produit multigestionnaire alternatif de Lyxor. Même s’il reconnaît : « Nous avions par le passé géré des stratégies alternatives en direct, mais cet environnement est complexe et nécessite un suivi dont seuls les gérants de portefeuille sont capables. »

Dans le private equity, un nombre croissant d’institutions choisissent désormais d’investir en direct afin d’éviter une « double-couche » de frais (de gestion et de performance). « Il faut cependant distinguer les investisseurs finaux », nuance Gilles Michat, managing director chez ACG Private Equity. En quelques années, les plus gros ont mûri et fini par constituer des équipes internes pour la sélection de fonds, du moins sur le segment des grands LBO. « Mais ils continuent d’avoir besoin de fonds de fonds pour couvrir spécifiquement certaines zones géographiques (Europe, Asie, Amérique latine...) ou certains segments (‘small caps’, ‘venture’, ‘mezzanine’) qu’ils ne couvraient pas », explique Gilles Michat. « Le modèle des fonds de fonds généralistes est remis en cause parce qu’ils ont trop investi dans les grands fonds de LBO, ne proposant pas assez de diversification et de performance dans la crise », confirme Philippe Poggioli, managing partner chez Access Capital, spécialisé dans la sélection des fonds de LBO midcaps européens. « En proposant des nouveaux focus très ciblés comme sur les infrastructures ou sur la dette privée, nous aurons encore de nouveaux investisseurs entrants ayant besoin de conseil et de pédagogie pour leur sélection », ajoutent Bernard Arock et Jean Daumet, responsables des fonds de fonds chez Amundi PEF. Les gérants ont opté pour de la diversification dans le secondaire (achat de parts de fonds matures) afin de pallier la chute d’activité et de lisser la performance moyenne.

Maîtriser les risques

Surtout, il apparaît que le concept évolue. Ainsi, les fonds de fonds en gestion d’actifs laissent peu à peu la place à la gestion de mandats. Ici, la société de gestion (multigérant) autorise différents gestionnaires spécialistes à exprimer leur gestion et donc leur talent au sein d’un mandat, selon un cahier des charges strictement établi par le multigestionnaire. « Nous disposons d’une plate-forme de comptes ségrégués (‘managed accounts’) qui nous permet d’avoir la main sur l’ensemble de la chaîne du risque et d’être informés au jour le jour de toutes les transactions réalisées par les sous-jacents », précise Luke Ellis. Un produit pertinent notamment pour les assureurs, qui, sous le joug de la réglementation européenne Solvabilité II, doivent à leurs clients finaux une totale transparence quant à leurs investissements. « Les crises financières successives ont poussé à une réglementation plus serrée, décrypte Thierry Callault. Les sociétés de gestion doivent jouer la carte de la transparence à tous les niveaux, ce qui suppose de comprendre réellement leurs structures de coût et d’améliorer la transparence de leurs processus métier et des produits qu’elles commercialisent. Tout cela pousse les ‘asset managers’ à réinventer leur gestion. C’est d’ailleurs le cas chez nous : spécialiste des fonds de fonds ouverts, nous transformons ces produits en fonds de mandats. » L’évolution réglementaire, l’émergence de Solvabilité II en particulier, pourrait aussi relancer l’intérêt pour les fonds de fonds de private equity : « Dans le cadre de notre dernière levée de 500 millions, nous avons noté une part accrue des assureurs allemands, qui ont pris les devants et monté des modèles internes de pondération prudentielle selon lesquels l’investissement en actions non cotées est moins risqué via des fonds de fonds », relève Philippe Poggioli chez Access Capital.

Dans le non-coté, les meilleurs gérants de fonds de fonds, capables de proposer autour de 15 % de TRI, sont aussi de plus en plus sollicités pour gérer des véhicules dédiés à un seul investisseur (dits « mandats »), comme Access Capital avec le New York State Common Retirement Fund. Mieux ciblée, la multigestion pourrait renaître de ses cendres.

A lire aussi