Dossier Forum de la gestion d'actifs

Les fonds de dette face aux choix d’investissements

le 10/10/2013 L'AGEFI Hebdo

Depuis trois ans, ils se multiplient avec le risque de rencontrer des difficultés en termes d'origination des prêts.

Attention aux risques de surcapacité liés aux effets de mode dans les métiers de l’investissement. Dans les prêts à effet de levier (loans) par exemple, dont le marché est pourtant l’un des plus profonds avec 250 milliards d’euros de stocks en Europe, « les opérations de LBO ('leveraged buy-out') actuelles n’offrent pas tant de possibilités d’investissements primaires, et chaque syndication impose de jongler avec les différentes offres de prêts », reconnaît Vincent Catherine, managing director chez Goldman Sachs. Les banques arrangeuses sont obligées, pour des raisons commerciales, d’appeler les habituels gérants de CLO (collateralized loan obligations) et fonds de dette anglo-saxons : Alcentra, Avoca, Axa IM, Babson, GSO, HayFin, ICG, M&G, Pramerica... Avec les fonds de private equity diversifiés dans la dette bancaire (3i, Apollo, Arès, Carlyle…), d’autres gérants obligataires qui s’y sont aussi positionnés pour compléter leur offre à « haut rendement » (Tikehau, Scor GI, Rothschild, LFPI, Lyxor, BNP Paribas IP, Amundi…), ainsi que d’autres banques, qui peuvent vouloir participer aux meilleurs prêts même lorsqu’elles ne les ont pas arrangés, la concurrence est féroce sur un créneau qui a déjà connu une importante phase de « redistribution » auprès des institutionnels en 2005-2008.

Quel modèle ?

« J’ai tendance à penser qu’il y a une prime à l’expérience, et qu’une équipe composée de vingt professionnels a une meilleure capacité d’origination et de sélection qu’une nouvelle équipe de trois personnes, argumente Jean-Philippe Levilain, responsable de la gestion des high yield loans chez Axa IM. Il existe bien sûr divers profils de dette, plus ou moins risqués, nous n’avons donc pas tous les mêmes modèles… » C’est valable pour le marché des loans les plus connus et liquides, au-dessus de 300 millions, mais aussi pour de plus petites dettes, « illiquides », auxquelles s’intéressent désormais de plus en plus d’acteurs. « Nous sommes par exemple une dizaine de professionnels à couvrir ces instruments de dette depuis Londres, dont plusieurs Français assurant une présence et une interaction continue à Paris auprès des émetteurs, banques d’affaires, fonds et autres cabinets de conseil », décrit Pascal Meysson, directeur de ces activités chez Alcentra (BNY Mellon). C’est aussi dans cette logique de meilleure couverture des grosses PME européennes que Tikehau avait annoncé l’an dernier un partenariat avec Macquarie. Pour de plus petites PME, la question renvoie inévitablement aux banques commerciales, les mieux à même de les sélectionner et les analyser.

En matière de désintermédiation, la dette infrastructure, sur laquelle les banques sont moins mobilisées à très long terme, est le segment en vogue, notamment auprès des assureurs. Se pose toutefois la question du modèle « originate-to-distribute » choisi : un partenariat direct des institutionnels avec une banque (Natixis-Ageas ou Natixis-CNP Assurances, après Axa-SG CIB, Axa-CA CIB et Axa-Commerzbank sur les prêts aux ETI, ou Crédit Agricole-Crédit Agricole Assurances sur les prêts aux collectivités), ou des gérants de fonds spécialisés agissant encore le plus souvent sous forme de mandats dédiés à un institutionnel. Pour les LBPAM, BlackRock, Allianz GI, Scor GI, Axa Reim..., le point d’entrée reste souvent les banques arrangeuses de ces opérations complexes. « Il nous arrive aussi de participer au montage du financement en amont, que ce soit pour des projets ‘greenfield’ ou des refinancements », précise François-Yves Gaudeul, directeur dettes d'infrastructures chez Allianz GI. « On trouvera encore moins d’investisseurs non bancaires dès lors que les prêts ne seront pas standards ('brownfield', à tirage immédiat, etc.). Or l’hétérogénéité des prêts est plutôt la norme en infrastructures, notamment dès qu’il y a risque de construction. L’un des enjeux est de faire correspondre les besoins des emprunteurs à ceux des nouveaux investisseurs », ajoute Hervé Besnard, directeur général de Rivage Investment, qui annoncera prochainement des fonds dédiés.

En termes de modèle, l’exemple du fonds commun de titrisation (FCT) levé par Acofi sur des prêts aux collectivités est assez exemplaire : la société de gestion a bien signé un partenariat avec Arkéa pour l’investir, mais contrairement aux précédentes initiatives, c’est Acofi qui a établi la liste des collectivités éligibles selon des critères très précis établis en amont avec ses investisseurs. Une logique « invest-to-lend » qui évite tout risque de prêts dont les banques souhaiteraient se débarrasser.

L’immobilier, enfin, est le segment sur lequel les fonds de prêts se sont le plus rapidement concrétisés, avec Acofi-Groupama, Amundi Immobilier, AEW Europe, LBPAM et La Française REM… après Axa Reim qui a investi 3,5 milliards en sept ans. Mais ce marché reste suffisamment vaste pour permettre de diversifier les stratégies d’investissement et de « sourcing » : « Ce dernier passe par des banques, des gérants de fonds immobiliers et des conseils en investissement, 'brokers' ou promoteurs directement », rappelle Richard Jacquet, associé de Zencap AM (Groupe Ofi), qui vient de lancer un fonds de dette immobilière mezzanine afin de répondre à des besoins non couverts sur des projets immobiliers plus petits. 

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