Dossier Forum GI

Les fonds d'obligations convertibles conservent leur allant

le 14/03/2013 L'AGEFI Hebdo

La classe d'actifs demeure attractive après les performances de 2012. En Europe, les nouvelles émissions continuent à animer le marché.

La même performance que les actions, avec une volatilité quatre fois plus faible. Il ne s'agit pas d'une stratégie alternative complexe réservée à une poignée d'investisseurs sophistiqués, mais tout simplement des obligations convertibles. « L'indice Exane Convertible Europe a progressé de 15,7 % en 2012, mais sa volatilité est limitée à 4,5 %, contre 18 % pour les actions », confirme Renaud Martin, responsable des obligations convertibles chez Mirabaud Asset Management, dont le fonds Mirabaud Convertible Bond Europe a progressé de 16,60 % en 2012.

Les investisseurs ont su profiter de cette fenêtre de tir favorable après, il est vrai, une année 2011 décevante, durant laquelle l'indice Exane avait perdu 8,6 % : « De nombreux clients institutionnels ont augmenté leur exposition aux convertibles au second semestre 2012, via des fonds mais surtout via des mandats de gestion », atteste Emmanuel Martin, directeur général d'Acropole Asset Management, société de gestion spécialisée dans cette classe d'actifs, qui a collecté 70 millions d'euros l'an dernier. La plupart des investisseurs institutionnels utilisent les convertibles pour stimuler le rendement de leur poche obligataire, dans un contexte de taux d'intérêt au plancher. « Solvabilité II devrait traiter les convertibles comme des instruments hybrides de type dette/options, anticipe Maxime Perrin, analyste et spécialiste produit sur les obligations convertibles chez Lombard Odier Investment Managers (LOIM). Les assureurs s'intéressent ainsi tout particulièrement aux fonds dont la sensibilité actions reste contenue (delta compris entre 40 % et 60 %), car il est probable que la provision demandée sera inférieure à celle exigée pour la même exposition à travers un mix obligations/actions. »

Dans les banques privées, les clients particuliers sont eux aussi revenus récemment sur cette classe d'actifs leur permettant de participer à la hausse du marché actions à moindre risque. « Les convertibles restent cependant un marché de niche, ne pesant que 409 milliards de dollars dans le monde, et 112 milliards de dollars en Europe », précise Emmanuel Martin (

voir le tableau). Le marché européen connaît un développement spectaculaire grâce à un très fort volume d'émissions depuis le second semestre 2012. Ainsi, 16 milliards d'euros d'obligations convertibles ont été émis en 2012, et déjà 5 milliards depuis le 1er janvier, laissant à nouveau présager une année exceptionnelle pour le marché primaire.

« Les émissions européennes sont très attractives car elles présentent une bonne convexité. Mais les actions sous-jacentes sont souvent très domestiques. Or dans un contexte de croissance atone en Europe, il nous semble judicieux de se diversifier vers les convertibles asiatiques et américaines », explique Maxime Perrin chez LOIM. Son fonds LOF Convertible Bond, investi au niveau mondial, a progressé de 9 % en 2012.

« Midcaps » non notées

L'année 2013 sera-t-elle aussi favorable à cette classe d'actifs ? « La performance de 2012 s'explique en grande partie par le resserrement du 'spread' de crédit. Cette année, elle viendra plutôt de la sensibilité actions, car les convertibles sont devenues plus convexes, donc plus sensibles aux variations du sous-jacent », estime Renaud Martin. Son fonds Mirabaud Convertible Bond Europe affiche un delta de 38 %, légèrement supérieur à celui de l'indice Exane (33 %).

« La classe d'actifs reste bien orientée, mais la performance ne se fera pas sur l'indice, analyse de son côté le gérant d'Acropole AM. En effet, celui-ci est concentré sur les grandes capitalisations, et il présente actuellement un rendement actuariel négatif. Mieux vaut investir sur les convertibles de 'midcaps' non notées, dont le profil est plus favorable. » Ces émissions non notées représentent 45 % du marché mondial des convertibles, d'après Bank of America Merrill Lynch. Les sociétés de gestion développent d'ailleurs en interne des processus de « shadow rating » (notation interne) leur permettant d'évaluer elles-mêmes le risque crédit de ces émetteurs non notés par les grandes agences.

« En Europe, nous recherchons les obligations convertibles présentant la plus forte asymétrie, c'est-à-dire affichant un plancher actuariel solide, mais tout de même sensibles à la hausse du sous-jacent, indique Maxime Perrin. Mais les caractéristiques techniques recherchées varient d'un secteur à l'autre. » « Il y a un vrai retour vers le 'credit-picking' : le choix des émissions fera la différence en termes de performance cette année », assure Emmanuel Martin. Ce sera l'occasion, pour les gérants, de démontrer leur valeur ajoutée.

A lire aussi