L'analyse de... Philippe Ithurbide, directeur de la recherche d'Amundi

Finances publiques américaines, une gouvernance défaillante

le 28/11/2013 L'AGEFI Hebdo

Dix-sept shutdownsdepuis 1976, 75 relèvements du plafond de dette depuis les années 50 (avec une augmentation de la fréquence au cours des 20 dernières années)… ces deux chiffres montrent à eux seuls que la gouvernance des déficits et des dettes n’est pas une spécialité japonaise ou européenne. Mettre des garde-fous aux dérives des finances publiques est rassurant, mais ce côté rassurant devient vite sujet de préoccupation à partir du moment où les blocages politiques mènent à des craintes sur la croissance ou, pis, à un risque de défaut. Certes, il y a, comme à l’accoutumée, un compromis de dernière minute, mais, une fois de plus, les derniers accords n’ont été que temporaires. Dès le mois de janvier pour le budget et dès le mois de février pour le plafond de la dette, il s’agira d’éviter, encore une fois, blocage et défaut technique… avec les risques de déflagration financière mondiale que l’on imagine sans peine et qui méritent que l’on s’y attarde quelque peu.

Dans un monde marqué par l'accumulation de dettes, les changements de notations souveraines et les craintes de restructuration de dettes, parler d’un défaut de la dette fédérale américaine, même technique et même temporaire, n’est pas anodin. C’est un événement majeur. Il est tout de même assez incroyable de craindre un défaut de la part du marché obligataire jusqu’ici considéré comme le plus sûr et le plus proche d’un actif sans risque (et comme l’un des derniers remparts contre les défauts souverains, au même titre que l’Allemagne, par exemple).

Un défaut se traduirait nécessairement par des ventes d’obligations américaines, des sorties de capitaux hors des Etats-Unis et un fléchissement marqué du dollar. Il n’est pas exclu d’assister à un vent de panique sur les marchés monétaires et les money market funds, comme cela fut d’ailleurs le cas lors de la crise financière de 2008. Ces mouvements seraient sans doute amplifiés par la nature des obligations du Trésor américain, actif le plus utilisé comme collatéral pour les opérations de repo, les dérivés OTC... Un événement de crédit de l’ampleur d’un défaut technique se traduirait par des haircuts(décote) sur la dette américaine, et provoquerait appels de marge et ventes d’actifs. Les investisseurs non-résidents se détourneraient des obligations américaines et on assisterait alors à un phénomène bien connu en Europe : la renationalisation de la dette américaine.

Au total, une hausse des taux longs américaine semble inévitable. Plus le défaut technique sera de longue durée et plus la hausse des taux sera durable. Rappelons qu’une hausse des taux longs de 100 points de base accroîtrait le déficit public de 150 milliards de dollars. Selon la Réserve fédérale et l’OCDE (mai 2013), une telle hausse des taux réduirait par ailleurs l’activité économique de 0,8 %. Une chute de 10 % des actions américaines réduirait la croissance économique d’un autre demi-point.

Voilà donc ce que l’on a évité en octobre et qui va revenir sur le devant de la scène début 2014.

Comme le signalait le président sortant de la Fed, Ben Bernanke, en 2011, « un défaut technique générerait une crise financière et un véritable chaos »et « serait un réel danger pour la reprise économique ». Il va sans dire que dans une telle situation, seule la Fed serait capable de contenir la hausse des taux… en maintenant des programmes d’achats de titres, par exemple.

Dans les années 70, les Etats-Unis ne se préoccupaient guère du dollar (« notre monnaie, votre problème », disait John B. Connally, alors directeur du Trésor américain). En ce qui concerne la dette, les Etats-Unis n’ont pas le loisir de cette insouciance. Le mal est fait : le risque de défaut, même technique et même temporaire, n’est plus seulement un exercice de style… il s’agit d’un risque extrême, ayant une faible probabilité, mais dont les implications – terribles – sont difficilement mesurables. Etre devise de réserve n’autorise pas à toutes les fantaisies. Tout défaut entraînerait un haircut, des appels de marge, des ventes d’obligations américaines. Que cela arrive ou non, diversifier ses actifs de portefeuille et de collatéralisation est une simple décision de bon sens… Qui n’a pas d’intérêt à se protéger d’un risque extrême ? Peut-on raisonner différemment s’agissant des actifs américains? Si l’on regarde de plus près les conséquences d’un défaut technique, on se rend bien compte qu’il est impossible d’en ignorer les risques.

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