DOSSIER Marché des changes

La fin des paris faciles

le 02/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Entre remontée de l’aversion au risque et incertitudes sur la croissance mondiale, les investisseurs se veulent prudents.

Les marchés des changes sont de plus en plus volatils, ce qui ne les empêche nullement d'attirer de plus en plus de capitaux. Pourquoi ? Parce qu’ils sont dotés d’une qualité très précieuse et très prisée : la liquidité. « Depuis la crise de Lehman Brothers, les investisseurs ont appris et retenu que la gestion de la liquidité était essentielle. Ceux-ci utilisent donc les devises qui sont très liquides pour couvrir le risque des classes d’actifs qui le sont relativement moins », explique James Kwok, responsable gestion devises chez Amundi à Londres. « Les intervenants de marché achètent du dollar et du yen quand le risque de repli des marchés d’actions s’accroît » et « acquièrent du dollar et du franc suisse quand le risque de la dette souveraine périphérique européenne grandit », précise le gérant. Un phénomène observé récemment, lorsque Standard & Poor's a révisé sa perspective sur la dette publique italienne de « stable » à « négative ».

Billet vert, la mainmise

Grâce à ses vertus de liquidités, le dollar demeure la monnaie la plus traitée et la plus stockée, même si la plupart des économistes n’anticipent pas une forte appréciation de son taux de change. Le billet vert se taille aussi la part du lion dans les réserves de change des banques centrales. Selon les statistiques du Fonds monétaire international (FMI), au 31 décembre 2010, les réserves allouées en dollars atteignaient 3.144 milliards, soit une augmentation de 11 % en un an, représentant plus de 61 % du total des réserves allouées. Le yen, qui s’est considérablement apprécié, a pris du poids dans les allocations de réserves de change : 3,8 % fin 2010 contre 3 % au 31 décembre 2009. La part de l’euro, quant à elle, diminue un peu, passant en un an de 27,5 % à 26,3 % de la part des réserves allouées. « Les banques centrales achètent de l’euro, qui n’est pas considéré comme une monnaie refuge, dans une pure logique de diversification, comme un coussin, commente Jérôme Broustra, responsable de la gestion de taux d’Axa IM. Il n’y a pas de stratégie active sur cette devise. »

Un tournant toutefois, le montant alloué en « autres devises » (autres que le dollar, la livre sterling, le yen, le franc suisse ou l’euro) a dépassé les 200 milliards de dollars dès la fin du troisième trimestre 2010, à 224 milliards à la fin de l’année dernière, en croissance de près de 61 % en un an. Un signe que les devises des pays émergents commencent à se faire une place.

« Les flux d’échanges les concernant sont plus importants qu’auparavant, mais comparativement aux marchés des grandes devises, le leur est encore tout petit », nuance Philippe Weber, responsable études et stratégie de CPR AM. L’accroissement des volumes de transactions s’explique notamment par la mise en œuvre de stratégies de carry trade, pari tactique qui consiste à placer dans une devise à taux d’intérêt élevé les fonds empruntés dans une devise à taux d’intérêt plus faible, comme le dollar actuellement, l’euro, la livre sterling.

Selon une étude (mars 2011) de la Banque des règlements internationaux (BRI), les mouvements de devises des pays émergents sont de plus en plus la résultante de placements purement financiers et s’effectuent de plus en plus souvent hors de leur sol d’origine : « Une plus grande partie des transactions s’effectuent en 'offshore' entre deux non-résidents », à l’exception de celles concernant le « real brésilien, la roupie indienne, le won coréen ou le rouble russe, qui interviennent encore surtout sur le marché domestique ou impliquent au moins un résident. » Entretenu par l’intérêt des investisseurs en quête de rendements, ce mouvement d’ouverture a toutes les chances de se poursuivre. « Même si quelques prises de profit sont à l’ordre du jour sur les devises des pays émergents asiatiques en raison d’une remontée de l’aversion au risque, nous jouons toujours leur appréciation qui est nécessaire à la lutte contre l’inflation », estime Benjamin Melman, directeur performance absolue et allocation quantitative chez Edmond de Rothschild Investment Managers.

Mais « les devises des pays qui ne sauront pas bien contrôler leur inflation vont se déprécier », avertit James Kwok, estimant toutefois « qu’il existe une grande probabilité que la Chine, le Brésil et l’Inde relèvent ce défi avec succès ». Tel n’est toutefois pas l’avis de tous les spécialistes des régions en développement. Selon Dominique Dwor-Frécaut, stratégiste de Royal Bank of Scotland (RBS), « l’Inde est nettement en retard dans le contrôle de la hausse des prix, de même que plusieurs pays d’Asie, comme la Corée, dont les niveaux d’inflation ont dépassé ceux fixés par leurs banques centrales. Une réaction forte de la part des autorités monétaires destinée à assainir cette situation est un risque à court terme ».

En attendant la Fed

L’art de réaliser des gains sur les marchés des changes est donc celui d’analyser et d'anticiper l’efficacité des politiques monétaires. Ainsi, si certains stratégistes voient le billet vert s’apprécier, d’autres estiment que sa dépréciation va se poursuivre à long terme. « En tendance longue, la baisse du dollar par rapport aux autres devises est liée à plusieurs facteurs », indique Jérôme Broustra. Elle s’explique « par des indicateurs de croissance décevants, notamment dans l’immobilier et l’emploi, mais aussi par un endettement colossal. La dette publique des Etats-Unis a même dépassé le seuil au-delà duquel l’administration ne peut plus l’accroître sans l’autorisation du Congrès ». La hausse de la devise américaine ces dernières semaines est liée à son statut de monnaie de refuge. Selon le gérant d’Axa IM, « la hausse du billet vert sera de courte durée car, de toute façon, la politique monétaire de la Réserve fédérale (Fed) sera à moyen terme moins agressive que celle des autres banques centrales, comme la Banque centrale européenne ». Les minutes du dernier FOMC (Federal Open Market Committee) ont confirmé qu’une hausse des taux directeurs n’était pas d’actualité. Pourtant, les paris vont bon train. Nombre d’économistes anticipent une remontée des taux directeurs américains pour 2012. « Le dollar s’appréciera avant qu’une montée des taux soit confirmée, lorsque la Fed changera de ton en indiquant que les taux ne resteront pas durablement bas », anticipe Philippe Weber, remarquant « qu’à ce niveau, la devise américaine est très bon marché. Elle va finir par attirer les investisseurs », un soutien. Deviner les variations du billet vert est un exercice décidément très complexe…

Sur d’autres devises, en revanche, quelques consensus de marchés apparaissent, notamment sur le dollar australien qui s’est considérablement apprécié par rapport au dollar depuis 2009. Désormais, la prudence est de mise. « La croissance du PIB de l’Australie dépend de celle de l’Asie dont le rythme est susceptible de ralentir dans les mois qui viennent », rappelle Brigitte Le Bris, directeur de la gestion obligataire internationale chez Natixis AM (lire aussi l'entretien). Autre motif de suspicion, relève Benjamin Melman, « la banque centrale australienne qui va devoir gérer le retournement d’une bulle de l’immobilier arrive peut-être au bout de son cycle de remontée des taux ». Le différentiel entre les taux australiens et américains va cesser de croître. Le dollar canadien aussi inspire un peu plus de méfiance. « La motivation pour en acquérir est très faible, observe le gérant de Rothschild. L’économie canadienne est à la fois corrélée aux matières premières en train de refluer et à l’activité aux Etats-Unis. Avec l’augmentation de l’aversion au risque qui anime l’ensemble des marchés à l’heure actuelle, mieux vaut se montrer prudent. » A la moindre déception, les montagnes de positions qui se sont accumulées sur les paris les plus faciles à jouer peuvent se déboucler brutalement.

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