Le fiasco des fonds de pension anglo-saxons

le 26/01/2012 L'AGEFI Hebdo

La baisse des taux d’intérêt a attaqué la solvabilité des régimes de retraite privés britanniques et américains.

Le défi cit de financement des fonds de pension britanniques devient préoccupant pour les sujets de sa Majesté. Illustration: Hypnocreative. Fotolia

Les temps vont être de plus en plus durs pour les retraités. Le déficit de financement des fonds de pension britanniques et américains, qui s’était un peu réduit en 2010, s’est à nouveau creusé. La situation est même pire qu’il y a trois ans.

En décembre 2011, les actifs des fonds britanniques ne couvraient que 80 % de leur passif (voir le graphique ci-dessous), à comparer à 83,6 % en décembre 2008. Pourtant, au Royaume-Uni, le système affiche une meilleure santé qu’aux Etats-Unis. Selon une étude de Credit Suisse, seulement 74 % des engagements de retraites des entreprises de l’indice S&P 500 seraient couverts. Le déficit de financement, qui approche désormais les 460 milliards de dollars, s’est aggravé de plus de 210 milliards en un an. Quelque 272 des 342 entreprises de l’indice qui proposent un plan à prestations définies, soit plus des trois quarts, disposeraient de plans financés en dessous de 80 %. Selon l’agence conseil Mercer, le ratio de capitalisation (actifs comparés aux passifs) est à son plus bas niveau depuis la Seconde Guerre mondiale.

En cause, les turbulences qui ont secoué les marchés financiers dans la seconde partie de 2011, intervenues peu de temps - qui plus est - après le krach de la fin de 2008. L’effondrement de la Bourse a encore amputé la valeur des actifs tandis que le repli des taux d’intérêt dits sans risque a accru le coût de la rente et le montant des engagements à pourvoir.

Cette fois, « c’est surtout l’évolution des taux qui complique le financement des plans de retraite », commente Karin Franceries, stratégiste senior au sein du Strategic Group de JPMorgan Asset Management à New York. Aux Etats-Unis, les taux d’actualisation retenus par les entreprises pour évaluer les engagements sont ceux d’une obligation d’entreprise notée « AA » et plus, dotée de la même duration que le passif du fonds de pension. Or « ceux-ci tournent désormais autour de 4,75 %, à comparer à 6 % fin 2007… », observe Karin Franceries.

Repli dévastateur des rendements

La pente est la même au Royaume-Uni, où les taux d’actualisation utilisés correspondent à ceux des taux d’intérêt des emprunts d’Etat. Avec la politique monétaire expansionniste de la Banque d’Angleterre, ceux-ci ont fortement baissé. Selon Barclays Capital, « le ‘rally’ des Gilts (emprunts d’Etat émis par le Royaume-Uni, NDLR) a été douloureux pour les régimes de retraite. Le montant de leurs engagements est passé de 346,9 milliards de livres sterling fin décembre 2010 à 1.300 milliards fin décembre 2011 ». The Pensions Regulator (TPR) estime qu’un repli de 10 points de base du taux nominal du Gilt augmente les engagements des fonds de pension d’environ 2 %. « Or le rendement nominal de l’emprunt à 30 ans a perdu 120 points de base, analyse Barclays Capital. Suivant le barème du régulateur, ce phénomène explique la plus grande partie de la chute dans la solvabilité des fonds. »

Le pire a-t-il été atteint ? Le mouvement de dégradation entraîné par la bascule des taux est-il achevé ? Peut-on tabler, dès aujourd’hui, sur une remontée des rendements favorable à une amélioration mécanique de la solvabilité des plans de retraite ? « Les taux américains et allemands sont déjà très bas, certes, rappelle Dan Morris, stratégiste de JPMorgan Asset Management. Ils pourraient retrouver des niveaux un peu plus normalisés dans deux ou trois ans, lorsque les politiques monétaires commenceront à se resserrer éventuellement. Mais ce n’est pas d’actualité. »

La Réserve Fédérale (Fed) songe à aller au-delà de son opération « Twist », qui a fait revenir les taux hypothécaires à 30 ans de 4,77 %, il y a un an, à 3,1 %. Exaspérés par la lenteur de la reprise de l’économie américaine, plusieurs membres de la Fed réclament le lancement d’un QE3, un troisième programme d’assouplissement quantitatif. La Banque d’Angleterre (BoE), qui craint un retour en récession, continue elle aussi d’être agressive. La chambre de commerce britannique (BCC) estime d’ailleurs que la BoE augmentera considérablement son programme de rachats d’obligations au premier trimestre. « Les taux d’intérêt à court et à long terme devraient rester bas pendant une longue période », résume Dan Morris.

Comment pallier l’inexorable perte de solvabilité des fonds de pension ? En attendant une refonte du système, comme c’est le cas aux Pays-Bas (lire l’entretien), « l’une des possibilités est l’augmentation de la contribution des sponsors », expose Raymond Haines, responsable LDI pour l’Europe chez SsgA. Pour combler l’écart de financement entre actifs et passifs des régimes de retraite à prestations définies, les cotisations de retraite doivent augmenter, ou bien l’entreprise sponsor se trouve dans l’obligation de procéder à un transfert exceptionnel de leur profit (lire l’encadré). Ces transferts peuvent atteindre une taille importante par rapport aux sociétés qui les alimentent et le fardeau peut devenir très - voire trop - lourd. Le fonds de pension de General Motors, le plus colossal des Etats-Unis, faisait par exemple état de 27 milliards de dollars de sous-financement de ses plans en avril, relève BNP Paribas.

Rien d’étonnant à ce que « les sociétés refusent l’accès de ces fonds à de nouveaux membres », relate Raymond Haines. A la place, les salariés se voient proposer des régimes de pension à cotisations définies. Désormais, au Royaume-Uni, seuls 18 % des 7.000 régimes à prestations définies restent ouverts à de nouveaux adhérents. Le transfert accéléré du risque de l’employeur vers l’employé ne règle toutefois pas l’insolvabilité des régimes déjà existants. C’est pourquoi le TPR a annoncé qu’il présenterait en avril prochain un plan à destination des fonds de pension, avec des directives en matière d’évaluation et de redressement.

Se débarrasser du risque

En cas de faillite, les participants aux plans n’ont plus qu’à espérer que les organismes de garantie seront en mesure de pallier la sous-capitalisation de leur fonds de pension. Un vœu pieux, estime Raymond Van der Putten, économiste de BNP Paribas, car « les retraites des régimes à prestations définies des employés d’entreprises en difficulté ne pourront pas être entièrement garanties ». Aux Etats-Unis, la Pension Benefit Guarantee Corporation (PBGC), chargée de reprendre les actifs des sociétés ayant déposé le bilan, récupère régulièrement des plans qui sont nettement sous-financés. Les actifs sont surévalués et les engagements sous-évalués. Les méthodes utilisées pour les chiffrer « sont inadaptées et laissent trop de marges aux entreprises », constate l’économiste. Conséquence, les participants recevront des prestations de loin inférieures à leurs attentes.

« Les primes d’assurance prélevées auprès des cotisants, destinées à alimenter la PBGC, ne sont pas vraiment liées aux risque, analyse Raymond Van der Putten. Elles n’incitent pas les entreprises à diminuer la sous-capitalisation. » De ce point de vue, le système de garanties britannique paraît mieux adapté puisque le Pension Protection Fund (PPF) ponctionne des primes en fonction des risques. Revers de la médaille, note Raymond Van der Putten, « une surveillance trop serrée des risques décourage les entreprises d’en prendre. Elle favorise le transfert du risque d’investissement vers l’employé et sonne le glas du système à prestations définies ».

Cette tendance pourrait s’accélérer si les mêmes règles prudentielles que Solvabilité II venaient à s’appliquer aux fonds de pension. Bruxelles étudie cette hypothèse dans le cadre de la révision de la directive Iorp (Institutions for Occupational Retirement Provision), et l’Eiopa (European Insurance and Occupational Pensions Authority) a lancé une consultation à ce sujet. Selon Alexandre Christie, stratégiste de l’équipe de recherche Strategy Group de JPMorgan Asset Management, « une telle réforme pourrait créer un déficit de 600 milliards de livres dans les fonds britanniques » et pourrait inciter les fonds de pension à céder leurs actifs risqués, dont leurs titres cotés, qui représentent près de 60 % de leurs actifs. Pour les entreprises, la perte d’un investisseur de long terme n’est pas une bonne nouvelle. Pas plus qu’un facteur baissier supplémentaire sur les marchés d’actions ne le sera pour les participants aux régimes à cotisations définies, encore plus investis en Bourse que ceux qui bénéficient des régimes à prestations définies...

Si les retraités peuvent désormais espérer vivre plus longtemps et en meilleure santé que les générations précédentes, de grandes incertitudes pèsent en revanche sur leurs revenus.

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