Une fenêtre de tir pour l’obligataire

le 19/01/2012 L'AGEFI Hebdo

Les émissions redémarrent. Le secteur financier et le « high yield » offrent des rendements susceptibles d’intéresser les investisseurs.

La liquidité revient sur le marché européen de l’obligataire d’entreprise, tant sur le secondaire que sur le primaire. Après un automne et un hiver 2011 sans activité, les émetteurs réapparaissent et les investisseurs répondent présents. La crise de la dette souveraine européenne continue toutefois de peser sur l’évolution des spreads des obligations mais « une fenêtre de tir s’est ouverte, prévient Thibault Douard, analyste de Tikehau Investment Management. Suivant les nouvelles concernant la zone euro, elle pourrait toutefois se refermer. La volatilité sera une caractéristique de 2012 ».

Les investisseurs « ont l’air d’avoir un peu plus d’appétit », observe Rodolfo Caceres, analyste de Tikehau Investment Management. Les entreprises en alerte, qui ont déjà sécurisé une grande partie de leur refinancement en 2009 en allongeant la maturité de leur dette, profitent de cette phase de moindre aversion pour le risque pour diversifier leurs sources de financement. « L’objectif est de réduire leur dépendance vis-à-vis des banques qui se montrent plus réticentes à accorder des lignes de crédit », indique Rodolfo Caceres. Ce phénomène explique pourquoi les directeurs financiers européens se tournent vers le marché obligataire et n’hésitent pas à cibler le marché en dollars. « Le coût d’émission sur le marché américain, beaucoup plus liquide, moins tendu, est moins élevé que sur celui de la zone euro, relate Rodolfo Caceres. Le rendement y est plus faible. »

Diversification des financements

La désintermédiation en Europe, qui a commencé au lendemain de la faillite de Lehman Brothers, « va se poursuivre, mais son impact en termes de volumes de nouvelles émissions est difficile à chiffrer exactement », note Jean-Luc Hivert, responsable obligataire de La Française AM, qui livre tout de même quelques estimations. Cette année, les émissions brutes (c’est-à-dire hors remboursements) d’obligations à haut rendement, dites high yield - notées en dessous de « BBB- », suivant la grille de l’agence Standard & Poor’s - pourraient atteindre 40 milliards d’euros, à comparer aux 50 milliards réalisés en 2011, surtout au cours du premier semestre. Les émissions financières pourraient approcher les 75 milliards en dette senior (par rapport à 250 milliards en 2011) et 250 milliards en covered bonds, le même montant qu’au cours de l’année précédente.

Les banques se remettent à émettre. « Il y a eu davantage d’émissions au cours des deux premières semaines de janvier qu’au cours du second semestre 2011 », remarque Thibault Douard. Des banques solides comme ABN Amro, Rabobank, Société Générale, Crédit Agricole ou ING ont émis des covered bonds. Le marché a vu le retour d’émissions seniors qui se sont bien passées, comme celles d’UBS et de Standard Chartered. L’assouplissement plus marqué de la Banque centrale européenne (BCE) à leur égard, depuis que Mario Draghi est arrivé à la présidence, les rassure. L’injection, fin décembre, de près de 500 milliards d’euros au terme de la première opération de refinancement à trois ans, a apporté de la confiance. « L’intervention de la BCE éloigne le risque de faillite », analyse Jean-Luc Hivert estimant qu’en tant qu’investisseur, il y a des primes à prendre dans le secteur financier, « même dans le sud de l’Europe. Les échéances courtes de certaines banques italiennes ou portugaises offrent un rendement attrayant qui compense largement le risque de défaut ».

A l’inverse, le segment de l’investment grade corporate (obligations d’entreprises industrielles notées au dessus de « BBB- »), considéré comme refuge l’année dernière, est devenu « un peu cher », commente le responsable crédit de La Française AM qui préfère chercher des occasions dans le high yield  : « Profiter d’un rendement de 10 % pendant cinq ans, comme c’est le cas aujourd’hui dans ce segment, permet d’amortir quelques défauts. »

Le taux mondial de défaut, à des plus bas de 2 % aujourd’hui, pourrait monter à 7 % d’ici à fin 2012-début 2013, selon Amundi, loin toutefois du pic de 14 % atteint en 2009. « L’impact d’une récession européenne est difficile à évaluer mais, pour faire faillite, il faudrait que les entreprises soient totalement à court de financement, indique Thomas Samson, gérant de Muzinich & Co. Or elles détiennent plus de liquidités qu’en 2008 et les échéances de financement dans le ‘high yield’ sont nulles en 2012. Elles arrivent en 2013 et surtout en 2014. » L’anticipation par le marché d’une entreprise sur deux en faillite dans le haut rendement dans les cinq années à venir « est nettement exagérée, sauf éclatement de la zone euro à court terme », considère le gérant, ajoutant que la plupart des faillites qui se déroulent aujourd’hui, comme les Pages Jaunes en Italie, « étaient attendues ». Les entreprises qui ont réussi à passer le cap de 2009 sont mieux armées pour absorber les chocs. 

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