L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

« Fédéraliser » les actifs publics grecs

le 06/12/2012 L'AGEFI Hebdo

L’accord conclu le 27 novembre par l’Eurogroupe marque le début d’une troisième phase dans le traitement de la crise grecque. La première phase entamée au printemps 2010 reposait sur l’idée que l’Etat grec faisait face à un problème de liquidité : les autres membres de l’euro lui ont donc alors fourni les financements qu’il ne pouvait plus obtenir auprès des investisseurs privés. Il est toutefois assez vite apparu que la Grèce avait un problème de solvabilité : il était donc inefficace d’ajouter de la dette à une dette déjà excessive.

D’où le passage à une deuxième phase, au début de 2012, avec la décision de restructurer plus de 200 milliards d'euros de dettes détenues par les créanciers privés, en faisant supporter à ces derniers une décote nominale de 53,5 % et une perte actuarielle de plus de 75 %. Ce PSI (

private sector involvement) s’est toutefois révélé contre-productif au niveau de l’ensemble de la zone euro. D’une part, en dépit des fortes pertes subies par les porteurs privés, l’encours nominal de la dette publique grecque n’a été réduit que d’environ un quart, du fait qu’une bonne partie de celle-ci était détenue soit par des banques grecques qu’il faut recapitaliser, soit par des créanciers en dehors du champ de la restructuration (Etats, Fonds monétaire international, Banque centrale européenne - BCE -…). D’autre part, ce PSI a largement contribué au processus de fragmentation financière de la zone euro, en poussant les banques et les investisseurs privés à se replier sur leur territoire national.

En tout état de cause, un nouveau PSI n’est plus envisageable en Grèce puisque, aujourd’hui, les obligations détenues par des institutions privées représentent moins de 20 % de la dette publique, et même seulement 10 % si l’on exclut les banques et fonds de pension grecs. C’est pourquoi l’accord du 27 novembre marque l’entrée dans une troisième phase, en faisant clairement un premier pas dans la voie d’un OSI (official sector involvement), c’est-à-dire d’une restructuration impliquant cette fois les créanciers publics. De fait, ces derniers ont accepté de réduire et de différer les intérêts que l’Etat grec leur doit, ainsi que de prolonger de 15 ans la maturité de leurs prêts. Même si elle n’apparaît pas dans la comptabilité publique, il y a donc déjà bel et bien une perte actuarielle pour les Etats créanciers, à laquelle s’ajoutera la non-perception des profits de la BCE sur son portefeuille d’obligations grecques (puisque ceux-ci seront rétrocédés à l’Etat grec). Aller plus loin dans cette voie signifierait un effacement pur et simple d’au moins une partie de la dette grecque détenue par les Etats de la zone euro. Une telle solution se heurterait à de nombreux obstacles, à la fois constitutionnels et politiques. Premièrement, se poserait la question de sa compatibilité avec l’article 125 du Traité de Lisbonne, qui interdit à un Etat membre de prendre à sa charge les engagements d’un autre Etat membre. Deuxièmement, cela pourrait être vu comme un début « d’union de transferts », ce qui est fortement rejeté par l’opinion publique allemande et n’a aucune chance d’être discuté au moins jusqu’aux élections de l’automne 2013.

Une alternative à un abandon de leurs créances consisterait pour les Etats de zone euro à reprendre la propriété d’actifs grecs. En contrepartie, cela pourrait aboutir à une réduction de la dette publique grecque représentant jusqu’à 50 % du PIB, à travers plusieurs voies. Tout d’abord, le montant prévu de recapitalisation des banques grecques (notamment pour compenser les pertes au titre du PSI) s’établit à près de 50 milliards d'euros en 2012 (25 % du PIB), dont près de la moitié est encore à verser. Dans la perspective de l’union bancaire, il serait plus judicieux que les fonds de secours européens assument directement cette recapitalisation, au lieu d’endetter davantage l’Etat grec pour qu’il finance lui-même les injections de capital. Ensuite, comme suggéré par exemple par les consultants allemands du groupe Roland Berger, une piste à explorer serait de céder les actifs grecs à privatiser à une sorte de « Treuhand » européenne (comme celle créée en 1990 par l’Allemagne pour privatiser les actifs est-allemands). Le programme initial de la Grèce prévoyait en effet un montant de privatisations de 50 milliards (soit environ 25 % du PIB). Or il n’a été jusqu’ici que marginalement mis en œuvre pour de multiples raisons : pas de volonté politique, obstacles techniques (comme l’absence de cadastre), difficulté de trouver des acheteurs dans le contexte de la crise… Créer une Treuhand sous l’égide de la zone euro aurait l’avantage de réduire immédiatement la dette grecque, tout en donnant davantage de temps et de compétences pour réaliser les privatisations dans de meilleures conditions. Ce dispositif serait juridiquement et politiquement plus acceptable par les pays créanciers qu’un pur effacement de dettes. La difficulté serait bien sûr de trouver le bon prix de cession des actifs grecs à cette agence « fédérale », mais elle pourrait être atténuée si un mécanisme d’intéressement de l’Etat grec aux plus ou moins-values était mis en place. 

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