L'analyse de... Mathilde Lemoine, économiste, directeur des études économiques et de la stratégie marchés de HSBC France

La Fed innove et tient compte du risque de bulle

le 04/07/2013 L'AGEFI Hebdo

C’est toujours la même histoire avec la politique monétaire, elle n’aurait que des vertus. Par le canal des taux d’intérêt et des crédits, elle soutiendrait l’investissement et la consommation. Par le canal du prix des actifs et l’effet richesse, elle pousserait les entreprises et les ménages à s’endetter. Et par le canal des taux de change, elle améliorerait la compétitivité et faciliterait les exportations. Certains reconnaissent qu’elle peut, parfois, engendrer « une prise de risques excessive qui peut affecter les prix des actifs et leurs relations avec les fondamentaux ». Mais le consensus considère qu’il vaut mieux rater une bulle que risquer d’intervenir trop tôt et de casser la croissance. Ce débat, récurrent au sein des banques centrales, a toutefois évolué. Lors de sa dernière réunion, la Réserve fédérale a confirmé qu’elle attachait de l’importance au risque de bulle, ce qui pourrait constituer un changement de doctrine.

Le 19 juin dernier, le président de la banque centrale américaine a confirmé la réduction à venir du montant d’achat de titres et précisé que ce programme pourrait être arrêté mi-2014. Il a par ailleurs estimé que les risques baissiers sur l’économie et le marché du travail ont diminué. Dès lors, les investisseurs ont considéré que les rendements

Treasuriesne pouvaient plus que croître et ont débouclé leurs positions. Pourtant, la banque centrale américaine avait insisté sur l’existence de facteurs limitant la hausse des rendements obligataires souverains comme le montant de Treasuriesqu’elle continuerait de détenir, la réduction des émissions obligataires souveraines liée à la réévaluation à la baisse des déficits publics ou encore la faiblesse persistante de l’activité économique. En revanche, elle n’avait pas laissé entendre qu’elle pourrait remonter ses taux Fed fundsde façon plus marquée qu’anticipé jusqu’à présent. Or sur les 19 membres du comité de politique monétaire, 16 anticipent désormais que ce taux serait supérieur ou égal à 0,75 % fin 2015 alors qu’ils n’étaient que 11 en mars. La prévision médiane du taux Fed fundsà fin 2015 est donc remontée à 0,75 %, contre 0,5 % en mars.

Ben Bernanke, qui explique depuis août 2012 lors de son intervention à Jackson Hole que l’environnement de taux d’intérêt extrêmement bas a des conséquences néfastes, a réussi à convaincre la plupart des autres membres. Les augmentations de taux plus marquées seraient alors le résultat d’une réévaluation à la hausse du coût de la politique monétaire de taux d’intérêt zéro au regard des bénéfices attendus. Certes, le risque de déflation s’est éloigné. Mais surtout il ne serait plus de nature à tout justifier et en particulier le fait que certaines entreprises empruntent pour verser des dividendes ou racheter des actions. Le soutien monétaire a bien sûr pour objectif de soutenir les cours des actions mais pour dynamiser l’investissement des entreprises.

Ben Bernanke aurait donc fait évoluer la doctrine de la Réserve fédérale. Elle inclurait désormais une appréciation de « l’exubérance des marchés d’actifs ». Cette question taraude les banquiers centraux depuis la crise. Jean-Claude Trichet avait d’ailleurs, lors de son intervention à Jackson Hole en août 2009, conclu que certains « indicateurs monétaires et de crédit[pouvaient] donner un avertissement précoce lorsque l’évolution du prix des actifs [n’était] pas soutenable ».

Une telle inflexion serait une bonne nouvelle pour la stabilité financière à moyen terme comme pour les perspectives d’investissement. Elle permettrait de prévenir le risque de formation de bulles spéculatives sur les marchés d’actifs. De plus, elle montrerait que les banquiers centraux se sont enfin associés au G8 pour réduire l’ampleur et la fréquence des crises financières. Enfin, elle ne priverait pas l’économie américaine de ses béquilles puisque le bilan de la Fed qui atteint 3.471 milliards de dollars, soit 22 % du PIB, continuerait de croître jusqu’en 2015, date à partir de laquelle elle a prévu de ne plus réinvestir ses tombées de titres.

En conséquence, la remontée du rendement Treasury10 ans s’inscrirait dans une tendance durable, bien que limitée. La prise en compte des risques de bulles dans la conduite des politiques monétaires serait l’héritage de ce grand théoricien des mécanismes de procyclicité du crédit qu’est Ben Bernanke et dont le départ est programmé en janvier 2014. Sa bonne connaissance de l’accélérateur financier va peut-être nous faire changer d’ère et limiter la déconnexion entre les sphères réelles et financières. La politique monétaire reviendrait alors à sa juste place : une politique d’accompagnement de la politique budgétaire, comme le préconisait Keynes.

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