La Fed face au dilemme de l’après-QE2

le 14/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Le vaste programme d’achats de Treasuries par la Réserve fédérale pour 600 milliards de dollars se termine fin juin.

QE1 de fin 2008 à fin 2009, puis QE2 de novembre 2010 à juin prochain… Et ensuite ? Un QE3 ou l’abandon définitif des achats de Treasuries par la Réserve fédérale, la banque centrale lançant dans ce cas les prémices de son exit strategy, la sortie de la politique d’assouplissement quantitatif et la normalisation de sa politique monétaire. La phase 2 du quantitative easing (QE) qui doit s’arrêter dans un peu plus de deux mois représente un programme d’achats de 600 milliards de dollars entre novembre et juin de bons du Trésor de maturité 5-7 ans pour l’essentiel, auxquels s’ajoutent 300 milliards de remboursements de MBS (mortgage-backed securities).

A l’été 2010, les spéculations allaient bon train pour savoir si la politique monétaire non conventionnelle de la Fed et ses programmes de quantitative easing allaient se succéder pour conjurer l’angoisse des marchés financiers et des Américains devant l’éventualité d’un double dip (rechute en récession) et d’une entrée en déflation. Aujourd’hui, un consensus se dégage parmi les analystes et dans les salles de marché : la Réserve fédérale va arrêter son programme de rachats de Treasuries. Un consensus conscient toutefois des nombreuses incertitudes qui entoureront la fin du QE2. L’impact d’un arrêt sur l’activité économique, l’emploi, les taux d’intérêt à long terme et le dollar sont difficiles à interpréter, reconnaissent les économistes. Outre-Atlantique, quelques gérants de renom ont annoncé qu’ils se délestaient de leurs portefeuilles de titres américains en raison d’un risque de forte remontée des taux longs, voire de rupture du marché obligataire américain, à partir de cet été. La zone d’ombre concerne la Réserve fédérale elle-même. Aucune ligne claire concernant l’exit strategy ou la fin de QE2 ne s’est dégagée des dernières réunions du FOMC (Federal Open Market Committee), les uns voulant le prolonger, les autres voulant l’écourter, l’ensemble laissant perplexes les observateurs.

Bilan globalement positif

Dresser le bilan du QE2 est plus simple : il est jugé globalement positif. Pourtant, là aussi, « le QE2 a démarré dans l’incertitude , explique Erick Muller, responsable fixed income chez Fidelity. A partir de l’été 2010, il a été évoqué, discuté, soumis à débats contradictoires. Et son montant a fait l’objet d’un large éventail d’évaluations ». Pour Philippe Weber, responsable études et stratégie de CPR Asset Management, « il faut distinguer QE1 de QE2. Le premier n’avait pas comme objectif de gonfler le bilan de la Réserve fédérale. Son but était essentiellement de soutenir le marché défaillant des MBS (‘mortgage-backed securities’, NDLR) et ses acteurs. Cette politique était plus une politique de ‘credit easing’ (d’assouplissement du crédit) ». A contrario, pour l’économiste de CPR AM, « le réinvestissement en Treasuries des tombées de RMBS (‘residential mortgage-backed securities’) et les achats de bons du Trésor depuis novembre avaient pour objectif explicite d’accroître la taille du bilan de la banque centrale ».

« QE2 a bien fonctionné. Les craintes de déflation et le mauvais souvenir des années 30 aux Etats-Unis ont été levés », considère Laurent Boudouin, gérant chez Stelphia AM. De nombreux indicateurs de l’économie réelle aussi bien que des marchés se sont améliorés depuis l’automne 2010. L’indice Standard & Poor’s 500 s’est redressé de plus de 15 %, les anticipations d’inflation du consommateur (enquête Conference Board) et du marché (breakevens d’inflation tirés des Tips, les bons du Trésor indexés sur l’inflation) ont rebondi et ne traduisent plus aucune peur déflationniste. Même le taux de chômage s’est mis à reculer à partir de novembre. Point négatif mais il est de taille : quatre ans après sa descente aux enfers, le marché immobilier américain n’a toujours pas touché le fond. Les prix continuent de baisser, les ventes de logements restent engluées aux niveaux historiques les plus bas et les mises en chantier sont atones.

Au niveau des taux longs, le QE2 a permis la maîtrise du T-Note 10 ans, passé de 2,4 % début octobre à 3,6 % ces jours derniers. « Ils ont moins remonté que prévu. Toute la gamme des taux a été tirée vers le bas. C’est un succès du programme », explique Philippe Weber, qui souligne le soutien perceptible aux autres marchés financiers : « Echanger des titres contre des liquidités a permis aux détenteurs d’obligations de se reporter sur les actions. D’où la corrélation étroite entre le bilan de la Réserve fédérale et un indice boursier comme le S&P 500. En revanche, je suis un peu plus sceptique sur le lien entre les marchés de matières premières et le bilan de la banque centrale car les marchés obligataires et de matières premières sont éloignés et ne reposent pas sur les mêmes bases d’investisseurs. » Pour Erick Muller, « force est de constater qu’à partir de novembre, on a assisté à un rebond des Bourses mondiales, même si ce n’était pas un objectif explicite du QE2. Les prix des matières premières, y compris alimentaires et textiles, ont probablement été impactés à la hausse par cet afflux de liquidité ».

Supporter l’après-QE2

Toute la question est de savoir comment l’économie américaine et les marchés financiers supporteront l’après-QE2. Les 900 milliards de dollars d’achats d’obligations souveraines représentent la quasi-totalité des émissions du Trésor américain, ce dernier devant financer un déficit budgétaire fédéral annuel de 1.400 milliards (8,9 % du PIB pour l’exercice fiscal 2011 prévu par la Maison-Blanche). Le pilier du marché va disparaître du jour au lendemain. « La fin du programme est ‘pricé’ par le marché. Nous ne nous attendons pas à un choc offre-demande et il n’y aura pas d’effet d’éviction du secteur privé, assure Erick Muller. Les entreprises continuent de se désendetter et l’offre de papier privé diminue. Le marché a besoin d’investir dans l’obligataire public. » De plus, « depuis des mois, les investisseurs sont privés de bons du Trésor. Or les banques centrales, les fonds de pension et les fonds souverains ont besoin d’en acheter », renchérit Philippe Weber.

En cas de fortes tensions sur les taux longs, la forme de la courbe des taux « sera une protection. Elle fonctionnera comme une force de rappel avec des taux courts qui ne peuvent pas bouger en raison de la zirp (politique de taux zéro, NDLR) », explique Laurent Boudouin. « Si, quand bien même, la courbe venait à se dégrader, voire à se disloquer, alors la Fed aurait recours à un QE3. Le but ultime est de maintenir des taux d’intérêt réels les plus bas possible dans la perspective d’une dette publique qui atteindra 105 % du PIB en 2013 selon le Fonds monétaire international », ajoute le stratégiste de Stelphia AM.

Si tout se passe bien, l’exit stratey pourra passer à une étape supérieure. Une première hausse des taux court (Fed funds) américains est prévue en 2012. Mais « pas avant de voir quelle est la vitalité intrinsèque de la croissance américaine ; c’est-à-dire quand les Etats-Unis auront montré qu’ils se sont émancipés du stimulus fiscal », estime Erick Muller.

La politique de QE2 a apporté un bol d’air à l’économie et aux marchés financiers. La fin de cette politique va nécessiter du doigté de la part des responsables de la Fed qui ont prévu un nouvel outil pour se faire entendre et mieux comprendre : l’organisation de conférences de presse. Le moment est bien choisi.

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