La Fed doit choisir entre éclaircie conjoncturelle et déprime immobilière

le 22/03/2012 L'AGEFI Hebdo

Extension de l’opération Twist, nouvelle phase d’assouplissement quantitatif, stérilisé ou non : la politique monétaire est hésitante.

Un QE3*, pour quoi faire ? La question n’émane pas uniquement des économistes exprimant leur désaccord avec la politique de la Réserve fédérale (Fed). Il y a déjà quelque temps qu’elle est posée de l’intérieur même de l’institution monétaire américaine par des membres du FOMC (Federal Open Market Committee). Depuis la fin de l’année dernière, la conjoncture économique américaine présente des signes d’amélioration, y compris sur le front du chômage. Si les créations d’emplois observées ces derniers mois sont loin d’avoir compensé les 9 millions de jobs perdus pendant la récession de 2008-2009, elles sont indéniables. La plupart des indicateurs économiques sont bien orientés, les entreprises américaines se sont remises à emprunter massivement sur les marchés obligataires tout en augmentant leur rentabilité, mais la situation économique d’ensemble demeure fragile aux yeux de certains membres de la Fed, dont son président Ben Bernanke.

Au premier rang de ces facteurs de fragilité figure l’immobilier résidentiel qui n’est toujours pas sorti d’affaire et qui est dans sa sixième année de crise. Les analystes n’entrevoient pas d’amélioration tangible du marché avant 2013. Pour l’heure, les saisies se poursuivent, les prix commencent à peine à se stabiliser dans certaines régions et une part importante des transactions est l’œuvre de fonds d’investissement. « La faiblesse persistante du marché immobilier représente un frein important à une reprise économique plus vigoureuse », indiquait en janvier un rapport de la Réserve fédérale.

« Aux yeux de la Fed, le problème numéro un est celui des banques commerciales qui rechignent à relancer le crédit habitat suite aux actions intentées en justice contre les saisies immobilières, explique Christian Parisot, économiste stratégiste chez Aurel BGC. Cette restriction de l’offre de crédit hypothécaire qui se perpétue inquiète le camp des ‘colombes’ qui aimerait relancer le marché immobilier par un soutien à la titrisation et des achats de RMBS (‘residential mortgage backed-securities’, NDLR). Ce faisant, c’est la banque centrale qui porterait le risque de crédit à son bilan. » A l’heure actuelle, le tiers des transactions immobilières, au demeurant très peu nombreuses, est financé en cash, signe d’un blocage du crédit.

« Le second point pouvant justifier la mise en œuvre d’un QE3 aux yeux de la Réserve fédérale est l’émergence d’un important chômage de longue durée, poursuit Christian Parisot. Les autorités monétaires veulent éviter de laisser naître un chômage structurel. »

Credit crunch et chômage de longue durée : deux points noirs loin d’être réglés. Toutefois, les évolutions des derniers indicateurs de conjoncture amènent les analystes à s’interroger sur la forme que devrait prendre un QE3 s’il devait être lancé. « Une des solutions serait d’étirer la taille et la durée de l’opération Twist (allongement de la maturité moyenne du portefeuille de la Fed) qui doit s’achever en juin prochain, de faire une OT2 (operation twist 2) », suggère Vincent Reinhart, stratégiste chez Morgan Stanley : « Cela consisterait en une extension de l’opération jusqu’à la fin de l’année avec des achats d’environ 400 milliards de dollars incluant aussi bien des MBS (‘mortgage backed-securities’, NDLR) que des bons du Trésor. »

Achats d’actifs stérilisés

L’autre solution évoquée par la presse et les analystes consisterait à stériliser les achats d’actifs d’un QE3. La Fed s’alignerait alors sur le principe de fonctionnement du SMP (Securities Market Program) de la Banque centrale européenne (BCE) de 220 milliards d’euros, l’outil chargé d’acheter des obligations souveraines en direct dans le marché secondaire pendant les périodes aiguës de crise. Lesdits achats sont stérilisés par des dépôts hebdomadaires à la banque centrale. Ces achats pourraient rassurer les observateurs inquiets des risques d’inflation liés à une importante création monétaire. Ils permettraient de lever les critiques des pays émergents pour qui assouplissement quantitatif aux Etats-Unis signifie afflux de capitaux intempestifs chez eux. Ils pourraient enfin rassurer le consommateur sur les prix de l’énergie. Car « à chaque fois que la Fed envisage la possibilité d’une nouvelle phase d’assouplissement quantitatif, les cours du pétrole et des matières premières partent à la hausse », rappelle Christian Parisot. Reste qu’« un QE3 stérilisé, c’est-à-dire un assouplissement quantitatif sans création monétaire, c’est pour le moins antinomique, ajoute l’économiste. En outre, stériliser des montants aussi importants est très difficile à mettre en œuvre ».

QE3 ou pas : la réponse des autorités monétaires est attendue avant l’été.

*Troisième phase de la politique d’assouplissement quantitatif (‘quantitative easing’, QE)

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