Face au spectre de la déflation

le 06/02/2014 L'AGEFI Hebdo

Mois après mois, l’Europe s’enfonce dans une désinflation qui ressemble de plus en plus à la déflation. D’abord limité aux pays du Sud, le phénomène a gagné en ampleur et est désormais perceptible partout. A 0,8 % fin janvier, la hausse des prix hors énergie et alimentation s’éloigne de l’objectif de stabilité de la BCE, inférieur mais proche de 2 %. Nulle part ailleurs dans les grandes zones développées, on ne trouve l’équivalent de ce phénomène. Tant aux Etats-Unis qu’au Japon, les courbes de l’inflation sont ascendantes ou stables. Pour l’heure, la BCE assure que les anticipations inflationnistes demeurent bien ancrées en zone euro. A voir le ralentissement en cours dans les pays émergents, le recul persistant des prix de l’énergie et le niveau toujours aussi élevé du chômage, on se demande jusqu’à quand cet argument tiendra. Le pire est qu’alors même que l’activité demeure languissante, l’euro continue à s'apprécier par rapport aux devises de ses grands partenaires commerciaux, contribuant à la pression déflationniste.

Même si une nouvelle baisse des taux devait être décidée à Francfort, le ralentissement des prix a toute chance de demeurer notre horizon, avec pour conséquence le renchérissement du service de la dette, déjà d’actualité pour les Etats, les entreprises et les particuliers. Là réside sans doute la meilleure preuve que le policy mix de la zone euro est erroné. Dès lors le recours à un assouplissement quantitatif sous une forme ou une autre gagne en opportunité. Les propos de Mario Draghi à Davos laissent penser que le débat est ouvert, au moins au sein de la BCE, mais pas tranché. Bien que ce type de politique ait amélioré la situation aux Etats-Unis, en Grande-Bretagne ou au Japon, il est douteux qu’hormis quelques aménagements mineurs, pouvant toucher le securities market program de la BCE, un consensus sur un vrai quantitative easing (QE) à l’européenne soit sur le point d’émerger. Le plus probable est que les éléments d’un scénario à la japonaise continuent de se mettre en place inexorablement.

Paradoxalement, la dernière arme dont la BCE dispose encore pour conjurer cette gravissime menace est d’ordre non pas monétaire mais bancaire. L’une des causes de la décennie perdue au Japon fut l’incapacité à se débarrasser des zombies du système bancaire. L’occasion est donnée à la BCE de mettre au clair les comptes des banques : elle doit la saisir pour imposer une mise à niveau ambitieuse de leurs ratios. Sa crédibilité propre n’est pas le seul enjeu mais bien leur capacité à reprendre, aussitôt que possible, leurs fonctions de financeurs de l’économie. Cela promet sans doute des joutes avec les Etats concernés, de douloureuses recapitalisations pour les intéressées et peut-être un affaiblissement passager de la reprise en cours. Mais la rupture durable avec la langueur dépressive qui menace d’étouffer la zone euro n'en est pas moins à ce prix. 

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