DOSSIER Post-marché

Face à Emir, les gérants sont perplexes

le 13/06/2013 L'AGEFI Hebdo

Si le calendrier de mise en place des dispositifs est graduel, nombre de points restent à clarifier.

Face à Emir, les gérants sont perplexes

L’été sera chaud pour les gérants d’actifs, confrontés à la mise en place du règlement européen sur les produits dérivés de gré à gré (Emir) officiellement entré en vigueur le 16 août 2012 et dont les prochaines échéances tombent en septembre. La réponse européenne aux engagements pris par le G20 à Pittsburgh en 2009 en la matière impose aux gestions qualifiées de contreparties financières plusieurs obligations nouvelles : compenser les dérivés OTC (de gré à gré) considérés par l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers) comme éligibles à la compensation, mettre en place des techniques d’atténuation des risques pour les contrats non compensés, et respecter les exigences de transparence. Des principes dont la mise en œuvre est complexe, d’autant que les acteurs estiment être loin d’avoir toutes les données en main pour se préparer. Des inquiétudes que les régulateurs de marché jugent exagérées, notamment du fait du calendrier très graduel de la réglementation (voir le tableau). Pour y répondre, l’Autorité des marchés financiers (AMF) vient de publier un guide sur les impacts d’Emir en matière de gestion d’actifs (lire l’entretien).

L’obligation de compensation n’entrera pas en vigueur avant 2014. « L’Esma aura six mois après l’autorisation des chambres de compensation, qui n’est pas prévue avant le dernier trimestre de 2013, pour rédiger les standards techniques et les présenter à la Commission, puis au Parlement et au Conseil pour une période de non-objection, explique Chloé Picandet, division des marchés à l’Esma. L’industrie disposera ensuite d'un délai pour se préparer et ouvrir les lignes avec les membres compensateurs. »

Grands travaux

De même, les catégories de dérivés concernés seront limitées dans un premier temps. « L’Esma mettra d’abord en œuvre l’approche 'bottom-up' prévue dans Emir : la compensation obligatoire concernera certaines classes de dérivés OTC parmi celles qui sont déjà compensées sur une base volontaire, précise Chloé Picandet. Dès l’autorisation des CCP et la transmission à l’Esma de leurs opérations de dérivés, un registre sera publié sur le site de l’Esma pour les identifier. Si l’approche 'top-down' (l’extension à d’autres produits, NDLR) devait être mise en œuvre, ce ne serait que dans un second temps. » L’Esma se veut également rassurante sur la gestion du collateral (actifs en garantie), probablement le sujet le plus crucial pour l’industrie financière : « La Commission européenne a différé la remise des standards techniques, initialement prévue en septembre 2012, note Chloé Picandet. Les discussions ont lieu au niveau international, Iosco (Organisation internationale des commissions de valeurs, NDLR) a lancé une consultation. Les standards européens seront rédigés après connaissance des standards internationaux. »

En attendant ces grands travaux, les acteurs se préparent aux techniques d'atténuation des risques. La confirmation rapide des contrats dérivés de gré (voir le tableau page 26), en place depuis le 15 mars, n’a pas présenté de difficultés majeures pour les premières catégories concernées. « On étend la pratique existant depuis toujours sur les produits listés aux dérivés de gré à gré, remarque Frédéric Bompaire, responsable des affaires publiques chez Amundi. Il n’y a aucune difficulté sur ceux - et c’est la très grande majorité - qui sont traités sur les plates-formes de confirmation. C’est le cas pour les 'swaps' de taux, par exemple. » Cela pourrait être plus compliqué pour les autres. « Passer de J+3 à J+1 pour les 'swaps' sur mesure sur actions ou indices, qui sont notamment utilisés dans les fonds à formule et font l’objet de confirmation papier, va être beaucoup plus difficile », reconnaît Frédéric Bompaire. Même si les sociétés de gestion ont deux ans pour converger sur ces derniers produits, cela implique un vrai changement de pratique. « Il va falloir organiser des préaccords sur le type de documentation à utiliser, ajoute-t-il. Or le délai d’urgence pour un juriste n’est pas celui du trader. Du coup, on ne pourra plus être aussi réactifs sur les marchés, ce qui est préjudiciable pour l’investisseur in fine. » Autre souci, la réglementation n’est pas considérée comme étant suffisamment claire : « Une confirmation réunit deux parties. Que doit-on faire si l’autre partie est en retard ? Pourquoi ne pas s’être inspiré du régime américain qui fait peser l’obligation de confirmation rapide sur une seule des parties ? », s’interroge Radia Krouri, responsable du département juridique structuration et opérations de marchés chez Natixis Asset Management. Selon l'AMF, il s'agit d'une obligation de moyens. « Nous apprécierons le dispositif de confirmation globalement, et non opération par opération », clarifie Christophe Bonnet, de la direction des marchés à l’AMF.

Prévues en septembre, ni la nécessité de compression des portefeuilles ni la procédure de réconciliation ne font peur aux gérants. La première concerne uniquement les fonds qui ont au moins 500 contrats dérivés de gré à gré avec le même client, autant dire très peu d'entre eux - les banques de financement et d’investissement seront les plus concernées -, tandis que la seconde est déjà assurée par les dépositaires. Seule leur fréquence sera affectée.

Points d'achoppement

La mise en place de la gestion des différends paraît plus complexe. Quant à l’obligation de déclaration des contrats dérivés OTC non confirmés au régulateur, Emir introduit une certaine souplesse. L’AMF se veut rassurante. Le régulateur des marchés n’exigera pas de reporting systématique de la part de l’ensemble des acteurs d’ici à la fin de l’année. « Le nombre de confirmations tardives qui doit pouvoir être déclaré mensuellement pourra être réclamé ponctuellement, de manière ad hoc », affirme Christophe Bonnet.

L’inquiétude la plus immédiate porte sur la déclaration aux référentiels centraux (trade repositories). La mise en œuvre de l’obligation doit débuter le 23 septembre pour les dérivés de taux et de crédit, ou le 1er janvier 2014 pour les autres catégories. Seul bémol, les référentiels centraux n’ont commencé à s’enregistrer qu’à partir du 15 mars, et aucun n’a encore été validé. Les informations à transmettre par opérations ont certes été précisées - 25 pages d’annexes -, « mais on ne connaît pas encore les formats selon les référentiels puisqu’aucun d'entre eux n’a été validé », s’insurge Frédéric Bompaire. D’autant que contrairement à la loi Dodd-Franck, où une seule partie doit faire le reporting, Emir impose la déclaration à toutes les contreparties. « Il faut donc également travailler à l’échange de fichiers. On touche au cœur du système d’information, or les délais vont être beaucoup trop courts. » L’AMF, là aussi, démine le terrain. Tout d’abord, l’Esma laisse entendre sur son site que l’entrée en vigueur pourrait être décalée à novembre, dans la mesure où les référentiels centraux ne seraient pas agréés avant le mois d’août. Par ailleurs, « les contreparties doivent se mettre d’accord sur les éléments communs du 'reporting', c’est-à-dire la description du contrat - ce qui est fait au moment de la confirmation de la transaction, remarque Christophe Bonnet. Certes, le format de transmission de ces déclarations aux référentiels centraux n’est pas encore connu, mais il appartiendra à ces derniers de vérifier et de réconcilier les déclarations entre elles ».

Enfin, la difficile articulation entre les réglementations est un point important de contention. « La question de l’extraterritorialité d’Emir n’a pas encore été résolue, alors que nous l’attendons depuis plus d’un an », regrette Radia Krouri. De même pour l’articulation avec la directive Ucits IV : « Si on doit appliquer le ratio de contrepartie, alors que les dérivés sont compensés, on remet en question l’intérêt même d’Emir », ajoute Radia Krouri, qui conclut : « Repousser le calendrier est une chose, mais cela ne veut pas dire que l’on ne doit pas se préparer. La compensation est certes remise à mi-2014, mais les négociations avec les 'clearing members' sont d’ores et déjà complexes. Ceux-ci sont plus exigeants que les CCP (chambres de compensation)… » Les grandes manœuvres ne font que commencer.

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