Les experts de l’exécution courtisent les particuliers

le 09/02/2012 L'AGEFI Hebdo

Certains opérateurs du « trading » des actions estiment mieux protéger ce type d’investisseurs. Les régulateurs s’attellent à la question.

Il est probable que la ‘meilleure exécution’ ne soit pas systématiquement appliquée aux ordres ‘retail’ », lance un observateur des marchés actions à propos de ce principe fondateur de la directive Marchés d’instruments financiers (MIF), entrée en vigueur fin 2007 et qui doit être révisée dans les prochains mois. Ces flux de détail représentent de 10 % à 15 % des marchés actions, et l’investisseur particulier utilise généralement deux canaux pour passer un ordre en Bourse : son conseiller bancaire ou son courtier en ligne. Dans le premier cas, l’ordre a d’autant moins de chances d’être optimisé que le client ne signe pas toujours de protocole stipulant le mode, le lieu d’exécution ou le broker exécutant (a priori la banque d’investissement liée à la banque de détail, souvent via un service en ligne ad hoc). « En théorie, la banque d’investissement traite aussi bien ce type d’ordres que ceux des professionnels ou des contreparties éligibles (administrations, autres banques, etc.) au sens de la MIF, explique le consultant spécialisé Pablo Garmon. Dans certaines juridictions, elle a même l’interdiction de les ‘internaliser’ dans son système d’appariement (‘crossing network’, NDLR). » « Nous déclarons ‘post-trade’ toutes les transactions aux régulateurs à des fins de contrôle sur la ‘meilleure exécution’ », affirment aussi les banques.

« Dans les faits, il y a autant de politiques de ‘meilleure exécution’ qu’il existe d’intermédiaires, d’opérateurs de marché, voire de post-marché, analyse Roland Bellegarde, vice-président exécutif du groupe Nyse Euronext. Et les régulateurs commencent seulement à se pencher sur les pratiques » (lire l’entretien page 38). Depuis la MIF, on constate d’ailleurs que la plupart des brokers ont préféré, plutôt que d’adopter le statut d’internalisateur systématique (SI) prévu par la directive, lancer des crossing networks leur permettant, de manière « discrétionnaire » et non automatique, d’éviter les marchés pour certains de leurs ordres-clients (donc les frais de Bourse et de compensation)...

Reconstituer le marché

Le plus souvent, le flux retail passe désormais par les courtiers en ligne (Boursorama, Bourse Direct, Cortal Consors, Fortuneo, etc.), qui représenteraient plus de 80 % des ordres retail en France. Ces derniers informent généralement les clients sur le mode et le lieu d’exécution. Mi-2010, Bourse Direct a même signé un partenariat avec la plate-forme de négociation paneuropéenne Equiduct. « Il s’agit de garantir à nos clients le meilleur prix d’exécution », explique sa présidente Catherine Nini, évoquant aussi des gains sur les coûts de marché (Equiduct facture 0,65 point de base - pb -, avec un maximum de 1 euro, sans compter bien sûr les frais de connexion et de post-marché). Plutôt que de déléguer leur best execution à une Bourse, certains courtiers comme Saxo Banque se sont équipés de leur propre smart order router (SOR) pour « réagréger » un paysage boursier fragmenté depuis la directive MIF. D’autres continuent en revanche de transmettre simplement l’ordre au marché historique.

La plate-forme Equiduct, issue de Berlin Börse et à ce titre agréée comme « marché réglementé » par l’autorité allemande (BaFin), propose donc PartnerEx, un service spécifique aux « flux retail » qui n’ont pas les moyens techniques de reconstituer le marché européen des valeurs les plus liquides : « Les ordres immédiatement exécutables (sans limite) le sont grâce à nos ‘teneurs de marché’, au meilleur prix disponible en Europe calculé à partir des données des marchés réglementés et des plates-formes ‘multilatérales’ de négociation (MTF), précise son président Peter Randall. Ceux qui ne le sont pas (avec limite) viennent alimenter le carnet d’ordres central d’Equiduct et peuvent être exécutés par d’autres participants dont les ‘market makers’. »

Concrètement, au moment où cette plate-forme reçoit l’ordre retail, elle « scanne » le marché et calcule, à partir du carnet d’ordres virtuel consolidé paneuropéen à cet instant précis, le « meilleur prix moyen pondéré par le volume » (VWAP) sur la base de la liquidité disponible sur les plates-formes visibles, jusqu’à concurrence d’un volume préconvenu avec ses teneurs de marché permettant à l’ordre d’être exécuté en une seule fois avec eux (en accord avec de grandes banques d’investissement pour leur fournir un certain volume de titres si besoin).

« Meilleur prix » ?

Equiduct, qui a vu ses montants traités multipliés par huit en 2011 notamment grâce au retail, estime donc proposer le meilleur prix visible à un instant T sur les marchés européens. Certains spécialistes nuancent cette affirmation par le fait que la plate-forme ne prend en compte, dans son calcul, que les prix affichés sur les marchés visibles, pas les ordres cachés qui ont pourtant leur place dans le carnet. « Ces ordres dits ‘icebergs’ ne sont pas non plus visibles des autres opérateurs et ne profitent donc généralement pas non plus aux investisseurs sur les marchés transparents. Les statistiques montrent d’ailleurs que nous proposons toujours les meilleurs prix », rétorque Peter Randall, rejoignant le débat sur les dérogations à la transparence « pre-trade ».

Toutefois, avec ses propres actionnaires comme market makers - Citadel Securities, actionnaire majoritaire depuis 2009, et Knight Capital, actionnaire minoritaire depuis 2010, deux des plus gros acteurs mondiaux du « trading haute fréquence » (HFT) -, la démarche d’Equiduct peut soulever des interrogations. « Nous découvrons, en même temps que le ‘broker retail’, que nous avons exécuté l’ordre précité au ‘meilleur prix moyen des marchés’ tel que calculé par Equiduct, précise Didier Bankolé, vice-président de Knight Capital. Nos algorithmes prennent ensuite l’initiative de liquider ou, au vu du marché et des évolutions anticipées par nos analyses prédictives, de conserver la position pendant 1 seconde, 1 minute, 1 heure ou plus. » L’instantanéité de l’exécution ne leur permet théoriquement pas de jouer par anticipation « contre » l’ordre-client via des stratégies dites de type « front running ». Les technologies ultra-haute fréquence (en millisecondes, voire microsecondes) et capacités d’analyse quantitative de ces traders leur offrent en revanche plusieurs possibilités : soit en apportant la position à un autre investisseur de la plate-forme prêt à payer le spread (ils sont alors market-makers « passifs ») ; soit en apportant la position à un autre investisseur sur une autre plate-forme (dont ils sont souvent physiquement très proches grâce aux colocations) où cette fourchette de prix a évolué dans leur sens (market-makers « agressifs »). Celle-ci n’est que rarement un dark pool, où ils pourraient trouver des prix en « milieu de fourchette », donc confortables pour limiter leurs risques de pertes.

« Flux non informés »

Quid d’éventuels arbitrages facilités par un « pas de cotation » à quatre décimales sur Equiduct, alors que la Fédération européenne des Bourses souhaitait le limiter à trois ? « C’est aussi à l’avantage de la ‘meilleure exécution’ pour le client », estiment ces acteurs... « Les gains directs à tirer des flux ‘retail’ sur les marchés actions me semblent de toute manière faibles vu les volumes traités », ajoute Pierre-Antoine Dusoulier, président de Saxo Banque France. Mais avec leurs tarifs intéressants, les opérateurs concernés pourraient aussi attirer les ordres des petites gestions directionnelles qu’ils intègrent d’ailleurs déjà dans ce qu’ils appellent les « flux non informés ».

Signe de l’intérêt pour le flux retail, la plate-forme allemande Tradegate (filiale à 75 % de Deutsche Börse) propose un service de « tenue de marché » discrétionnaire et surtout en dehors des horaires normaux d’ouverture des marchés (8h-22h) à des brokers en ligne comme Cortal Consors ou Fortuneo. Et Nyse Euronext Paris, s’inspirant de programmes similaires aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni, souhaite offrir aux clients retail un service « bilatéral » qui les lierait avec tel ou tel market maker : « Ce n’est pas juste, car pas systématique », analysent certains. L’Autorité des marchés financiers (AMF), forte d’idées arrêtées sur les dérogations acceptables (lire l’encadré), a d’ailleurs renvoyé le dossier d’agrément à l’Autorité européenne des marchés (Esma)... Alors que le Parlement européen se penche sur sa révision, il ne faudrait pas que la directive MIF, qui avait pour but de niveler la concurrence dans l’intérêt général, soit encore l’occasion de constater des inégalités de traitement entre places de marchés et/ou investisseurs.

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