EUROPE Une rentrée à haut risque

le 30/08/2012 L'AGEFI Hebdo

Rachats de dette souveraine par la BCE, Union bancaire, Mécanisme européen de stabilité, Espagne, Grèce... le menu est chargé.

« La BCE est prête à faire tout ce qui est nécessaire pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant », a déclaré Mario Draghi, président de la BCE, le 26 juillet à Londres.

Après le calme plat sur les marchés financiers tout au long de l’été, faut-il craindre une tempête au cours du mois de septembre ? Le calendrier s’annonce chargé et les investisseurs comme les analystes ont placé haut leurs attentes.

La BCE à la manœuvre

C’est principalement à la Banque centrale européenne (BCE) qu’il va revenir de ne pas les décevoir et de ne pas doucher les espoirs de parvenir à une maîtrise technique et politique de la crise. La BCE a indiqué fin juillet, par la voix de son président Mario Draghi, qu’elle se préparait à intervenir sur le marché pour contenir les taux d’intérêt italiens et espagnols, ou plus précisément les spreads, les écarts de taux avec le titre allemand de référence. L’objectif est d’« éviter la fragmentation de la zone euro et de réparer les canaux de transmission de la politique monétaire », explique Frédérik Ducrozet, économiste de Crédit Agricole CIB. « Mario Draghi a indiqué que la banque centrale interviendrait en achetant des titres d’un pays à la condition que ce dernier ait demandé l’assistance européenne du FESF/MES, le Fonds européen de stabilité européenne/Mécanisme européen de stabilité », précise Patrick Jacq, stratégiste taux de BNP Paribas. Une condition indispensable pour que la BCE actionne la nouvelle mouture de son SMP (securities market program), le programme d’achats de titres souverains dans le marché secondaire à l’arrêt ces derniers mois et dont les injections de liquidités (210 milliards d’euros) ont été stérilisées jusqu’à maintenant par des reprises équivalentes de liquidités chaque semaine. La Bundesbank a d’ores et déjà fait connaître son opposition à un tel projet avec ses arguments habituels : les achats de titres publics relèvent d’une décision des gouvernements et les risques de solvabilité doivent être assumés par les Etats ou les parlements nationaux. « La Bundesbank, c’est une voix sur 23 au Conseil des gouverneurs. Son attitude relève d’une tolérance passive », considère Frédérik Ducrozet. Un sentiment renforcé par le soutien apporté depuis Ottawa par la chancelière Angela Merkel à Mario Draghi.

Dans sa nouvelle version, le SMP devrait avoir « des caractéristiques techniques plus transparentes avec des rachats sur la partie courte de la courbe des taux, jusqu’à deux ou trois ans, expose Frédérik Ducrozet. Au-delà, la BCE considère que ce n’est plus du ressort de la politique monétaire ; la partie longue devant être prise en charge par le mécanisme FESF-MES ». Pour Natacha Valla, économiste chez Goldman Sachs, la demande posée comme condition d’assistance signifie aussi « un partage des rôles. Au FESF le marché primaire, à la BCE la charge de s’occuper du marché secondaire. En achetant de la maturité inférieure à trois ans, la BCE garderait la maîtrise de son bilan ».

« En l’état de nos informations, les interventions seraient illimitées, ajoute Jacques Cailloux, économiste de Nomura. Mais sachant qu’elles concerneraient uniquement des pays susceptibles de demander une assistance européenne, donc l’Espagne et l’Italie, que seule la partie courte de la courbe serait concernée, et que le marché secondaire peut rendre au maximum 50 % des titres, on peut calculer un volume d’achats potentiel de 250 à 300 milliards d‘euros maximum. »

Mais attention, « la prudence est de mise. Mario Draghi ne s’en est tenu qu’à des grands principes, souligne Natacha Valla. La réunion de la BCE du 6 septembre pourrait bien ne déboucher sur aucun engagement et sur aucune action concrète, sauf si l’Espagne demande d’ici là l’assistance du FESF/MES ». Une chose est sûre. En multipliant les anticipations et les déductions, les marchés ont de fortes attentes. D’autres éléments vont aussi avoir leur rôle.

Le MES attend le verdict des juges

Le MES, mécanisme permanent, doit se substituer à terme à l’actuel FESF avec une force de frappe bien plus importante pour faire face à d’autres plans d’aide, notamment de l’Espagne. Or sur sa route se dressent les huit juges de la Cour de Karlsruhe. La Cour constitutionnelle allemande a été saisie de plusieurs recours à l’encontre du MES et du pacte budgétaire, approuvés par le Bundestag le 29 juin dernier. La Cour rendra son verdict le 12 septembre. « Un veto aurait un impact sur la capacité de certains Etats à se financer sur les marchés », écrit dans une note Steven Major, stratégiste chez HSBC. « Nous sommes confiants quant à la mise en œuvre du MES », indique Alexandre Hezez, responsable de la gestion chez Convictions AM. Toutefois, elle pourrait donner son feu vert sous conditions. « Lors du vote sur le deuxième plan d’aide à la Grèce, le président de la Cour avait prévenu que les dispositifs européens étaient arrivés à la limite de ce que la constitution allemande pouvait supporter », rappelle Bruno Cavalier, responsable de la recherche macroéconomique chez Oddo Securities. Ce vote est crucial car l’Allemagne sera le principal contributeur au capital du MES.

Vers une Union bancaire

Lors du Sommet européen du 29 juin, l’Europe des 27 a posé la première pierre d’une Union bancaire : la mise en place d’un mécanisme unique de supervision. Mardi 11 septembre, la Commission présentera son projet avec pour objectif une mise en œuvre d’ici à la fin de l’année. Un délai que certains trouvent ambitieux. Le projet devrait donner à la BCE un rôle majeur dans l’architecture de supervision bancaire en Europe. Reste à savoir si elle surveillera l’ensemble des acteurs du secteur, y compris les caisses d’épargne allemandes, ou si son champ d’action se limitera aux grands établissements, le contrôle des petites banques étant laissé aux autorités nationales. « L’Union bancaire est un pas vers plus d’intégration en Europe, le problème est que les discussions ne portent pour l’instant que sur le régulateur unique et n’abordent pas les questions des fonds de garantie et de recapitalisation des banques », regrette René Défossez, stratégiste chez Natixis. Une telle union serait le véritable catalyseur d’une décorrélation des risques bancaires et souverains.

Une aide à l’Espagne après celle aux banques

Après avoir obtenu une aide pour recapitaliser ses banques durement frappées par la crise immobilière (lire page 19), de l’ordre de 60 milliards d’euros (dans l’attente des conclusions de l’audit en cours sur le secteur bancaire), l’Espagne pourrait être le prochain pays de la zone euro à réclamer une aide internationale. La question est de savoir quand elle en fera la demande. « Une telle annonce pourrait calmer le marché, relève René Desfossez. Mais pour combien de temps ? Lors du premier plan d’aide à la Grèce, l’accalmie avait duré deux semaines, les derniers sauvetages n’ont apporté qu’un soulagement de quelques heures, cette fois cela pourrait ne durer que quelques minutes. » Cela dépendra en grande partie des conditions de ce plan. Le gouvernement espagnol attendrait de connaître les modalités d’intervention de la BCE sur les dettes souveraines pour officialiser son aide. L’Espagne pourrait même attendre le 12 septembre et la décision de la Cour de Karlsruhe sur le MES. La réunion de l’Eurogroupe du 14 septembre et l’Ecofin du 15 septembre devraient en grande partie être consacrés à la situation espagnole. « La balle est dans le camp de Monsieur Rajoy, prévient Bruno Cavalier. Reste à espérer qu’il ne différera pas la demande d’intervention du FESF aussi longtemps qu’il a différé la demande d’assistance pour les caisses d’épargne… car dans ce cas, septembre 2012 risque de ressembler à septembre 2011, en pire. »

De Charybde en Scylla

Et si le coup de tonnerre venait à nouveau de Grèce ? Angela Merkel et François Hollande se sont montrés sourds aux demandes du Premier ministre grec Antonis Samaras d’un délai supplémentaire de deux ans pour tenir ses engagements de retour à un déficit budgétaire de 3 % du PIB. Un engagement qu’il doit tenir d’ici à fin 2014. « Si l’on ferme la porte au gouvernement Samaras, nous risquons de nous retrouver face à un gros risque politique et de tension sur les marchés », craint Alexandre Hezez. Même si l’équation grecque tient de l’impossible. « Ce n’est pas deux ans mais vingt qu’il leur faudrait pour revenir à l’équilibre, ajoute René Défossez. Il est mathématiquement impossible de stabiliser la dette et le budget dans les conditions actuelles. » Le pays se trouve entre le marteau de la récession et l’enclume du surendettement. L’an dernier, le déficit budgétaire était de 9,3 % du PIB. La Grèce devrait aligner, en 2012, une cinquième année consécutive de récession. Dans cette situation, les choses se compliquent pour Antonis Samaras qui doit désormais trouver 13,5 milliards d’euros d’économies et non plus seulement 11,5 milliards comme prévu par le programme d’ajustement. Les partenaires de la Grèce ont reporté leur décision à mi-septembre, après la remise du rapport des experts de la troïka. Certains en Europe (Finlande, Pays-Bas) se montrent favorables à une sortie de la Grèce de l’union monétaire. « Un tel événement créerait un précédent dans la zone euro, met en garde René Défossez. Sur les marchés, les investisseurs appliqueraient alors une prime de risque de change sur les taux des emprunts périphériques. »

Récession

La rentrée est d’autant plus à risque que l’été 2012 a eu son lot de mauvaises nouvelles en provenance de l’économie réelle. L’enlisement progressif des économies de la zone euro dans la récession ne fait plus aucun doute (L’Agefi Hebdo du 28 juin 2012). Non seulement celle-ci risque d’être bien plus longue que prévu, mais aussi plus sévère que ce que les prévisionnistes attendaient. Les économies grecques (-6,2 % pour le PIB en glissement annuel au deuxième trimestre) et espagnoles (-1 %) ne sont plus les seules dans leur malheur, rejointes par celles de l’Italie et des Pays-Bas dont la vitesse de délabrement est impressionnante. Quant à la contagion à l’Allemagne, ce n’est plus qu’une question de temps.

La cause première de ce maelström se trouve dans l’austérité budgétaire pratiquée à des degrés divers dans tous les pays en même temps selon le principe « qu’une médecine trop puissante finit par tuer le patient », expliquent les économistes de RBS. A en croire les analystes de Moody’s, la cure est loin d’être finie, en particulier pour les pays de la périphérie : « Au mieux, la moitié du chemin a été fait » dans la résorption des déséquilibres économiques. Restaurer la compétitivité et réduire les déficits commerciaux passe par l’amélioration de la productivité du travail, c’est-à-dire une baisse drastique des coûts salariaux et une forte montée du chômage. Faire en sorte, résume crûment Moody’s, que « l’emploi chute plus vite que la production. »

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