Dossier post-marché

Europe, Etats-Unis, le grand écart

le 19/12/2013 L'AGEFI Hebdo

Les divergences entre les deux rives de l'Atlantique font courir le risque d’une fragmentation du marché des dérivés.

Activité de marché

L'échéance est proche pour les banques françaises qui opèrent aux Etats-Unis sur les marchés des dérivés. Toutes se sont enregistrées comme swap dealers auprès de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission). Jusqu’à présent, cet enregistrement n'empiétait pas sur les textes européens, en vertu d’un règlement d’exemption édicté par le régulateur et appelé à expirer le 21 décembre. Ce délai devait permettre de rapprocher les réglementations des deux rives de l’Atlantique ou, à tout le moins, de les reconnaître comme équivalentes. Mais les négociations n’ont pas encore abouti. En Europe, le règlement Emir est entré en vigueur cette année et la nouvelle mouture de la directive sur les marchés d’instruments n’a pas encore été adoptée. Autant dire que Société Générale, Crédit Agricole ou encore BNP Paribas qui seront soumises de façon pleine et entière à la législation américaine vont devoir faire un grand écart.

La mise en place d’une infrastructure informatique ad hoc pour communiquer les données de transactions a été la grande affaire des mois passés. « 

Notre plus gros investissement est consacré à la mise en place du 'reporting' au 'trade repository' », explique le responsable d’une banque française à New-York. Dodd Frank Act prévoit une triple salve d’envoi de données : en temps réel, en fin de journée et enfin un historique des données de transaction depuis juillet 2010, date d’adoption de la loi américaine. « Pour les flux d’informations, le système est désormais bien rodé », estime Raphaël Remond, président-directeur général de State Street France. Une grande institution française adresse déjà « 200.000  transactions jour »au régulateur, selon un format toutefois différent de celui en vigueur sur le Vieux Continent. Contrairement au régulateur européen, la CFTC n’a pas jugé utile de demander des informations sur les collatéraux qui permettront aux superviseurs européens d’apprécier l’exposition nette. Non contents de travailler pour leur compte, les brokers ont développé des services de reporting pour le compte de leurs clients utilisateurs finaux qui, à l’exception des grands comptes corporate, ne se privent pas d’y recourir.

Outre DTCC (le seul registre de données disposant d’une présence mondiale), quatre acteurs sont désormais autorisés à proposer leurs services Outre-Atlantique, selon le dernier rapport du Conseil de stabilité financière : Bloomberg et CME, qui couvrent toutes les classes d’actifs, ICE Trade Vault, spécialisé dans les matières premières et les dérivés de crédit, et INFX SDR, spécialisé dans les dérivés sur devises.

Très contraignant

La délégation n’est pas de mise pour la compensation qui devient progressivement obligatoire également pour les transactions de gré à gré. Si le reporting est le défi des grands opérateurs, la compensation reste celui des plus petits, notamment pour la gestion. En tant que structure juridique indépendante, chaque fonds doit créer un « pont » avec les infrastructures auxquelles il recourt. « Ils doivent poster des appels de marge quotidiens. C’est très contraignant », explique une source bancaire. Pour les dealers, au contraire, le processus existait depuis longtemps sur une base volontaire depuis la création en 1998 de SwapClear, la filiale de LCH.Clearnet spécialisée dans les dérivés de taux. Quatre opérateurs dominants ont émergé de part et d’autre de l’Atlantique : CME, Eurex, ICE Clear et LCH.Clearnet, à travers leurs différentes filiales respectives. Mais l’offre monte en puissance : en septembre, 11 chambres disposaient d’une autorisation de la CFTC. C’est là que « se joue avant tout la concurrence », juge Raphaël Remond. Les dérivés sur devises ayant été laissés hors du champ du Dodd Frank Act, le gros du marché OTC réside dans les dérivés sur taux, un marché que LCH.Clearnet domine largement, sa filiale traitant plus de 50 % des transactions, loin devant CME et Eurex. En dépit de l’arrivée de nouveaux acteurs, ces infrastructures ne permettent cependant pas de satisfaire à toutes les exigences réglementaires. Pour les dérivés actions, « aucune chambre n’est entrée sur le marché », constate le dirigeant de State Street qui impute ce délai à la « complexité » des contrats. « C’est un processus encore en évolution », note-t-il.

La partie du marché qui échappe à la fois à l’obligation de trading sur des places autorisées et à la compensation centralisée jouit encore d’une certaine liberté dans sa gestion des risques de contrepartie. En avril 2011, la CFTC avait publié un projet de règles d’échange de collatéraux pour les opérations purement bilatérales. Mais elle ne les finalisera que l’an prochain sur la base des travaux du groupe de travail de l’OICV, le WGMR (Working Group on Margins Requirements) publiés en septembre. Leur entrée en vigueur se fera en 2015. Rien ne garantit qu’au terme de ce processus les règles seront harmonisées.

En attendant, « le vrai débat » entre les deux rives de l’Atlantique porte sur l’appel de marge initial dans les chambres de compensation, explique Pierre Dominique Renard, directeur exécutif, marchés et infrastructures de LCH.Clearnet. « En Europe, il doit permettre de couvrir une liquidation sur une période de deux jours pour les dérivés listés et de cinq jours pour les dérivés OTC. Aux Etats-Unis, c’est une période d’une journée qui est retenue, ce qui risque de provoquer des arbitrages », note-t-il. LCH.Clearnet a opté pour une période de trois jours. « Avec 40 % d’écart sur le montant d’appel de marge initial, cela devient compliqué pour certains, comme ICE, de justifier le maintien de leur activité à Londres », estime-t-on à la Commission européenne. Cette différence fait craindre aux Bourses européennes un exode massif du marché. Le 13 novembre, le commissaire au Marché intérieur et aux Services, Michel Barnier, leur a répondu qu’il espérait toujours obtenir de la CFTC qu’elle revoie ses exigences à la hausse.

Loi américaine hégémonique

Ces tentatives de réconciliation entre les deux régimes réglementaires buttent sur le caractère hégémonique de la loi américaine. Dodd Frank s’applique à toute activité qui a une « connexion directe et significative ou des effets sur l’activité économique aux Etats-Unis. Cette définition est très large et extraterritoriale, explique Nicolas Gauthier, en charge de la réglementation des dérivés à la Commission européenne.

Après des mois de négociations, les autorités européennes et américaines avaient trouvé un compromis sur les dérivés transfrontières qui devait éviter aux opérateurs de se retrouver aux prises avec une double règle du jeu, « les autorités s’engageant à ne pas chercher pas à appliquer leurs règles (de manière non raisonnable) dans l'autre juridiction ». Une position sur laquelle la CFTC est revenu mi-novembre, affirmant placer sous sa juridiction toute plate-forme de négociation, fut-elle installée dans une juridiction étrangère, dès lors qu’y opérent des swaps dealers enregistrés auprès d’elle.

« On voit se profiler une fragmentation du marché entre les Etats-Unis et le reste du monde », où les Swap Exchange Facilities (SEF), les nouvelles plates-formes de négociation pour dérivés, seraient réservées aux transactions impliquant des contreparties américaines, lesquelles seraient exclues des plates-formes européennes ou asiatiques voulant échapper à la supervision de la CFTC. « On peut imaginer arriver à une situation où l’on aura par exemple deux prix pour un même 'swap' de taux », juge Nicolas Gauthier. Le problème va devenir plus aigu l’année prochaine avec la montée en puissance du trading sur dérivés dans ces nouvelles infrastructures. Vingt et une SEFs se sont déjà fait enregistrer auprès de la CFTC. Et leur pendant européen, les OTFs (Organized Trading Facilities), entreront dans la course à partir de 2015.

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