EUROPE La croissance introuvable

le 31/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Le débat porte sur les instruments disponibles face aux réformes structurelles indispensables.

Lors du sommet des chefs d’Etat et de gouvernement le 23 mai 2012 à Bruxelles. Au menu : la croissance…

Comment promouvoir la croissance ? Comment s’extraire de la récession avec comme ligne d’horizon l’austérité budgétaire et sur fond de restriction du crédit ? Une fois répétée la litanie de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques) selon laquelle il faut réduire les déficits publics et engager des réformes structurelles sans freiner l’activité économique, la question qui suit immédiatement concerne les marges de manœuvre des dirigeants européens : en existe-t-il, et si oui de quelle ampleur sont-elles ?

Comme l’a montré la rencontre informelle entre les chefs d’Etat et de gouvernement des Vingt-Sept le 23 mai à Bruxelles, le débat porte surtout sur les instruments. A côté de la poursuite des réformes structurelles exigées dans tous les pays de la zone euro, les moyens de financer et soutenir les investissements, tout en évitant qu’une pénurie de crédit les laminent, sont au cœur des discussions.

Instruments

Sur ce terrain, la Banque européenne d’investissement (BEI) se retrouve en première ligne avec une très probable recapitalisation à hauteur de 10 milliards d’euros. Si cette piste fait partie de celles qui, « peuvent faire l’objet d’un consensus », comme l’a indiqué François Hollande à l’issue de son premier sommet européen, elle reste mesurée. Ces 10 milliards sont en réalité le minimum nécessaire, au vu des contraintes de solvabilité et de liquidité de la BEI, pour maintenir un volume de crédit annuel de 60 milliards d’euros par an, ce qui reste notablement moins que pendant la période 2009-2010 où l’ancien président de l’institution Philippe Maystadt avait poussé la BEI aux limites de ses capacités (79 milliards de signatures en 2009). Sans ce capital additionnel, Werner Hoyer, son successeur, avait annoncé vouloir ramener les signatures sous 50 milliards d’euros par an pour réduire le bilan de l’institution.

L’autre voie de soutien à l’investissement passe par le lancement de project bonds, un projet sur lequel la BEI travaille en réalité depuis deux ans et qui arrive fort opportunément à maturité (lire l’encadré).

Egalement en discussion, la taxe sur les transactions financières (TTF) qui permettrait de lever quelques dizaines de milliards d’euros de recettes fiscales par an, selon la Commission européenne, est clairement moins consensuelle. La proposition est sur la table depuis plusieurs mois et achoppe sur le veto britannique et l’opposition de la Suède et des Pays-Bas entre autres. Elle fait tout de même l’objet d’un relatif consensus franco-allemand, même si la chancelière Angela Merkel est embarrassée sur ce terrain par son allié libéral, le FDP, hostile à la TTF. Les recettes de la TTF, encore très hypothétiques, serviraient-elles à doter le budget de l’Union européenne de moyens supplémentaires comme le demande le Parlement européen, ou à abonder les budgets nationaux comme on le fait miroiter aux capitales les plus réticentes ? L’ambiguïté devrait persister un moment.

A défaut de recettes fiscales nouvelles, les sommes les plus importantes susceptibles d’être injectées dans des initiatives de croissance proviennent des fonds structurels européens « non utilisés d’un montant de 80 milliards d’euros ». Reste que les règles de fonctionnement et l’usage des fonds dits structurels n’en font pas par définition un instrument conjoncturel. « Leur fonction n’est pas d’assurer à 100 % des financements de projets mais d’abonder des dépenses engagées par un gouvernement, explique Gilles Moec. Ils reposent également sur le principe du co-paiement par tous les Etats. Or il n’est pas question de demander aux plus endettés d’entre eux de financer un surcroît de fonds. Ensuite, ils sont alloués selon des curseurs comme le PIB par habitant ; il faut donc modifier les critères d’attribution pour en accorder à des pays plus riches que la Roumanie par exemple. » Même l’« argent européen » n’est donc pas si mobilisable qu’il y paraît au premier coup d’œil et nécessite quelques entorses institutionnelles.

Urgence

A observer uniquement la conjoncture en Europe, il est manifeste qu’il y a urgence à lancer des initiatives en faveur de la croissance. Quand la progression de l’activité économique est attendue cette année au-dessus de 2 % aux Etats-Unis ou au Japon et plus encore dans les pays émergents, la zone euro compte au mieux sur une croissance nulle. Sans la locomotive allemande, la zone sera en récession, avec des pays comme l’Italie ou l’Espagne où la chute du PIB est d’ores et déjà significative. Les indicateurs avancés comme l’indice PMI sont sans appel et préfigurent des jours sombres pour les économies et l’emploi.

Sans surprise, les pays qui soumettent leurs finances publiques à des cures d’austérité sont ceux qui accumulent des comptes nationaux trimestriels dégradés. Hors euro, le Royaume-Uni n’échappe pas à la règle de l’austérité budgétaire et subit une dégradation rapide de l’économie. « Les écarts se creusent, observe Gilles Moec, économiste de Deutsche Bank. L’Allemagne se retrouve seule. Elle bénéficie de la traction extérieure des Etats-Unis et de la Chine. C’est le seul pays de la zone euro à ne pas être soumis au ‘deleveraging’ public ou privé. Les entreprises autofinancent leurs investissements et sont indifférentes à la restriction du crédit, les comptes publics sont en ordre et les ménages n’ont pas besoin de diminuer leur taux d’épargne pour consommer. A l’opposé, la situation de l’Italie est inquiétante avec un recul du PIB au premier trimestre de 0,8 % (-1,3 % en glissement annuel). Le pays subit une chute impressionnante de la production de crédit. »

Aux divergences de conjoncture dans la zone font écho les déséquilibres des balances courantes qui opposent depuis le début des années 2000 une économie allemande à l’excédent commercial gonflé (158 milliards d’euros en 2011) à la quasi-totalité des autres pays. C’est devenu une ritournelle, la Commission européenne et les institutions internationales demandent la résorption de ce déséquilibre macroéconomique pour mieux répartir la croissance. Un point positif, le gouvernement allemand a montré de bonnes dispositions pour remédier à ce problème structurel et amorcer la modification d’un modèle de croissance axé sur les exportations. Aidés par un recul du taux de chômage sous le seuil des 7 % de la population active, les syndicats Verdi et IG Metall ont pu obtenir les hausses de salaires les plus importantes de ces vingt dernières années. L’objectif est de favoriser la demande intérieure en soutenant la consommation des ménages et donc d’accroître la demande adressée aux voisins de la zone euro.

Injections ?

A court terme, éviter une restriction massive du crédit reste en définitive la priorité. Il est frappant de voir qu’à côté des discussions sur la croissance lors du dernier sommet européen, la question bancaire a refait surface, et de deux manières. D’abord la possibilité pour le Mécanisme européen de stabilité (MES), qui sera sur pied en juillet, de se porter directement au secours du secteur bancaire revient sur la table avec l’aggravation de la situation en Espagne. Défendue par Paris et Rome, elle permettrait de desserrer le lien entre risque souverain et risque bancaire. A défaut de participer d’une politique de croissance, elle permettrait au moins de relâcher la pression sur les budgets publics et de réduire les spreads de taux.

L’autre piste qui va continuer à être activement explorée dans les semaines qui viennent est celle de l’« union bancaire » à laquelle, là encore, Rome et Paris se sont ralliés. Elle reposerait sur une supervision bancaire plus intégrée, un système européen de garantie des dépôts et des instruments de résolution des crises. « La Banque centrale européenne a en charge la stabilité financière et donc ce serait bien que l’information sur les banques, pour l’instant collectée par les superviseurs nationaux, remonte jusqu’à l’échelon européen, pour lui permettre d’intervenir rapidement en cas de crise bancaire », souligne Laurence Boone, économiste Europe de Bank of America-Merrill Lynch.

Quoi qu’il advienne, le rôle d’accompagnement de la Banque centrale européenne (BCE) sera primordial. Tous les instruments à sa disposition pourraient être convoqués. « Il faudrait que la banque centrale prenne l’engagement de maintenir une politique monétaire accommodante pour une période prolongée avec, à la clé, une baisse de son taux directeur, actuellement à 1 %, un niveau trop élevé pour les pays du sud de la zone, considère Laurence Boone. Baisser le taux refi de la BCE et s’engager à les maintenir bas pendant longtemps permettrait d’aplatir leur courbe des taux. » « Une baisse du taux de refinancement n’aurait pas un impact significatif sur la croissance mais constituerait un signal fort pour faire baisser l’euro », estime Gilles Moec. « En cas de problème de liquidité, la BCE pourrait également lancer une troisième LTRO (opération de refinancement à long terme, NDLR) à 3 ans si elle a l’assurance que les banques sont correctement capitalisées, ajoute Laurence Boone. Si les marchés obligataires tanguent, elle peut aussi réveiller le SMP, son programme d’achats de titres publics, ce qui serait efficace si elle obtient le soutien des seize pays membres et renonce à la séniorité. »

Une nouvelle fois, si l’urgence s’en fait sentir, il y a fort à parier que c’est la BCE qui jouera le rôle de pompier en dernier ressort. Quant au coup de pouce à la croissance, à moins de s’en donner massivement les moyens et de l’expliquer avec tact aux marchés financiers, les dirigeants européens risquent d’en faire un coup d’épée dans l’eau.

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