L’invité de L’Agefi - Edmond Alphandéry, ancien ministre de l’Economie, senior european advisor chez Nomura (version intégrale de l'interview)

« Les 'euro govies', un produit d'investissement anticrise »

le 17/01/2013 L'AGEFI Hebdo

Un entretien exclusif avec Edmond Alphandéry, ancien ministre de l’Economie. Photo: Pierre Chiquelin

Propos recueillis par Laurent Chemineau et Marion Leblanc-Wohrer

Vous avez présenté au sommet Eurofi de mars 2012 un projet d’« euro govies ». Vous souhaitez le relancer aujourd’hui. Le moment est-il propice ?

Nous sommes à un tournant de la crise de la zone euro. Celle-ci est loin d’être terminée. Il reste de nombreuses incertitudes, y compris politiques du fait de ses conséquences sociales. Et beaucoup d’efforts nous attendent. Mais nous sommes sortis de la tempête, surtout grâce aux initiatives de la Banque centrale européenne (BCE) depuis l’été 2012. Les investisseurs retrouvent confiance dans la zone euro.

Ma proposition d’euro govies pourrait, dans ce contexte, créer un « momentum ». Elle repose sur un constat simple : les investisseurs ont l’habitude d’investir en titres souverains, mais ils ont besoin d’un couple risque-rendement en ligne avec leurs engagements de passif. Pendant dix ans, tous les titres souverains de la zone euro offraient à peu près un même rendement et un même risque apparent puisque les spreads entre titres souverains avaient disparu. Mais c’était une situation instable étant donné les déséquilibres de balances des paiements au sein de la zone euro, entre d’un côté les pays périphériques, et de l’autre surtout l’Allemagne. Les marchés ont cru à la disparition du risque, ce qui était une erreur. En 2009, avec la crise financière mondiale post Lehman, les marchés ont soudainement pris conscience des risques réels, et les spreads se sont écartés parfois de façon dramatique.

Actuellement, pour une compagnie d’assurance-vie par exemple, soit les titres souverains apportent un rendement insuffisant pour servir des taux convenables aux contrats en euros lorsqu’ils sont émis par les pays « core » dits sans risque, soit ils comportent trop de risques pour être attractifs lorsqu’ils viennent des pays périphériques, même si, chez ces derniers, la situation s’est sensiblement améliorée depuis l’été dernier.

Or, quand on regarde sur le graphique  la moyenne pondérée des taux d’intérêt des titres souverains des pays de la zone euro depuis 1999, on constate qu’elle est restée plus stable que les taux d'intérêt des titres de chaque pays pris individuellement, y compris dans les moments les plus agités de la crise (elle fluctue entre 3,5 % et 5,5 %). Un produit s’appuyant sur ce constat pourrait être une solution apportée aux investisseurs, un produit d'investissement anticrise, tout en favorisant l’intégration européenne car elle préparerait les esprits à la création, prématurée pour l’instant, d’eurobonds. Certes, la crise ne serait pas résolue pour autant, mais ces euro govies mettraient de l’huile dans les rouages.

En quoi consistent ces « euro govies » ?

Un euro govie est un produit financier constitué des titres souverains des pays de la zone euro à dix ans selon un dosage correspondant au poids du PIB de chaque pays dans le PIB total de la zone euro. En d’autres termes, il regrouperait un certain pourcentage de Bunds, d’OAT, de titres d’Etat italiens, espagnols... au prorata du poids de chacun de ces pays dans le PIB de la zone euro. Ce produit pourrait être offert par les banques qui achèteraient les titres d’Etat correspondants sur le marché secondaire. Bien sûr, il est impératif de disposer d’un marché homogène, donc d’avoir des ratios de PIB identiques pour tous les euro govies proposés à la vente. Mais cela n’est guère complexe à organiser car tout le monde aurait intérêt à avoir un produit standardisé aisément négociable.

Pourquoi choisir la voie du privé plutôt que du public ?

Ils  pourraient bien sûr être proposés par un établissement public européen comme la Banque européenne d’investissement ou encore une autorité ad hoc. Mais un  produit mis sur le marché par le secteur privé serait selon moi plus attractif, car faire jouer la concurrence permet de multiplier les offres et de faire baisser les frais de commission.  Au demeurant, acquéreurs et concepteurs d’euro govies étant souvent les mêmes acteurs, cela ne pourrait qu’encourager l’usage de ce produit.

Qu’est-ce qui garantira l’intérêt des investisseurs pour ce nouveau produit de placement ?

Pour que cette initiative porte ses fruits, le marché des euro govies devra être liquide et profond, c’est-à-dire porter sur des volumes importants (plusieurs dizaines de milliards d’euros). Pour une banque, offrir ce nouveau produit à ses clients dans un marché qui plafonnerait à quelques centaines de millions d’euros ne susciterait pas beaucoup d’intérêt. Car le marché serait trop étroit. Mais je n’ai pas d’inquiétudes sur l’évolution de l’encours. Car ces euro govies devraient bénéficier des volumes considérables de liquidités dont disposent aujourd’hui les investisseurs en quête de placement, à la recherche de classes d’actifs qui se sont faites plus rares avec la crise, celles caractérisées par le couple rendement raisonnable-risque acceptable. J’ajoute que pour atteindre un encours élevé, il faudrait sans doute éviter de créer des titres de plusieurs maturités, du moins pas dans un premier temps, et se concentrer sur une seule maturité (le 10 ans).

Faudra t-il soumettre les "euro govies" à la notation ? 

Oui bien sûr. Les euro govies pourraient être notés par les agences. Les euro govies constitués de titres nationaux de la zone euro, dont plus de la moitié seront des titres allemands, français, néerlandais… qui sont bien notés, refléteraient la qualité moyenne des titres de dettes de la zone euro, et n’auraient rien à envier aux titres d’Etat du Japon, du Royaume-Uni ou même des Etats-Unis. Les euro govies seraient des titres liquides et visibles, représentatifs de "la dette publique de la zone euro", et à ce titre attractifs, pour la clientèle étrangère notamment (sans doute même pour les banques centrales comme actifs de réserve). D’ailleurs, quand vous regardez sur le graphique l’évolution du rendement moyen des emprunts à 10 ans de la zone euro, vous pouvez constater que si les euro govies avaient été lancés en 1999, les investisseurs qui en auraient acquis auraient traversé la récente crise sans souci.

Quels pourraient être les déclencheurs de l’introduction des « euro govies » ?

J’en vois trois. La volonté politique d’abord. Les dirigeants européens doivent se convaincre de l’intérêt de ce produit pour la zone euro comme cela a été le cas pour l’Ecu dans les années 80 et 90. Soulignons au passage que les euro govies ne pourraient qu’inciter les pays dispendieux à être plus vertueux, pour réduire autant que possible la part de leur dette qui excède celle de leur PIB dans la composition des euro govies.

Ensuite, les autorités régulatoires européennes devraient encourager l’émergence de ce nouvel actif financier en favorisant, par les règles prudentielles, la détention de ceseuro govies par les banques et les investisseurs institutionnels. Les questions encore en suspens, pour la mise en œuvre de Solvabilité II notamment, sont une opportunité à saisir à cet effet. Car il y a une anomalie importante dans la réglementation actuelle : celle-ci considère que les titres souverains détenus en portefeuilles par les assureurs ne consomment pas de fonds propres, et elle ne fait pas de distinction en matière de risque entre les titres souverains, qu’ils soient allemands, italiens ou autre. Cela est regrettable car le risque de ces actifs tel qu’il est évalué par les investisseurs et les marchés ne correspond pas au risque pris en compte par les autorités de régulation. La correction de cette anomalie pourrait être l’occasion de donner un avantage comparatif à la détention d’euro govies en termes de ratio prudentiel, au demeurant pleinement justifié comme on l’a vu au plus fort de la crise.

Enfin, troisième facteur facilitateur, il faudrait que la BCE accepte l’emploi des euro govies comme « collateral » et privilégie l’utilisation de ce produit dans le cadre de ses opérations.

Les "euro govies" ne risquent-ils pas d’effaroucher l’Allemagne, très sourcilleuse à l’idée même de mutualisation de la dette ?

Les Allemands s’opposent aux eurobonds qui s’analysent comme une mutualisation de la dette des pays de la zone euro. Mais pourquoi feraient-ils objection au projet d’euro govies qui n’implique aucun mécanisme de solidarité et ne s’accompagne d’aucune émission nouvelle de titres publics ? Les eurobonds ne pourront vraiment exister que lorsque l’Europe sera suffisamment intégrée politiquement pour justifier une  mutualisation des dettes publiques et lorsqu’elle se sera dotée d’un budget d’une taille suffisante qui pourrait, le cas échéant, être financé grâce à des émissions publiques communautaires. N’en doutons pas, cela demandera du temps mais ce jour viendra. Le bon fonctionnement, une fois pour toutes, de la zone euro passe par là.

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