ETF La sonnette d'alarme

le 30/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Les risques de contrepartie sont pointés du doigt, ainsi que l’émergence de produits de substitution.

A près de 1.500 milliards de dollars fin mai, soit un doublement en un peu plus de deux ans, la progression continue ces toutes dernières années du marché des ETF (exchange-traded funds), des fonds indiciels cotés, n’est pas sans inquiéter les autorités. Plusieurs institutions ont tiré la sonnette d’alarme ces derniers mois : le Conseil de stabilité financière (FSB) et la Banque des règlements internationaux (BRI), dans deux études dédiées à ce phénomène en avril, puis l’Autorité des marchés financiers (AMF) dans sa Cartographie des risques fin mai, ainsi que la Banque centrale européenne (BCE) dans sa Revue de stabilité financière et le Financial Policy Committee en Grande-Bretagne en juin. La liste des griefs est longue : création d’ETF exposés à des marchés de plus en plus spécifiques, émergence de produits assimilables, sur les matières premières en particulier, mais ne présentant pas les caractéristiques des OPCVM, recours à des swaps de performance, pratique du prêt de titres... « Tous les régulateurs travaillent sur le sujet, confirme Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint de l’AMF. Nous sommes en amont, dans une logique de prévention des risques avec comme but notamment d’envoyer un message de sensibilisation aux acteurs. Désormais, des organismes plus spécialisés vont approfondir le sujet. L’OICV (Organisation internationale des commissions de valeurs, NDLR) rendra ainsi fin 2011 un document de consultation. »

Confusion

ETF, mais aussi ETP (exchange-traded products), qui incluent également les ETC (exchange-traded commodities), les ETN (exchange-traded notes), et les ETV (exchange-traded vehicles), fleurissent sur le marché des produits indiciels, non sans créer une certaine confusion dans l’esprit des investisseurs, qui sont loin d’être uniquement des professionnels. Si 80 % des souscripteurs d’ETF sont des institutionnels en Europe, ils ne sont que 50 % aux Etats-Unis relèvent l’étude de la BRI (Market structures and systemic risks of exchange traded funds), ce qui laisse une certaine marge de progression sur le Vieux Continent. « Les produits indiciels sont des produits réservés traditionnellement à des investisseurs institutionnels avertis. Notre préoccupation est venue du fait que nous assistons à un développement rapide de la commercialisation auprès du grand public et parallèlement à une complexification de ces produits qui induit un risque pour l’investisseur, explique même Edouard Vieillefond. Par ailleurs, certains d’entre eux ont recours à de nouvelles techniques de réplication qui rendent plus difficile le suivi des sous-jacents, voire sont commercialisés à travers le passeport de la directive Prospectus, dont les règles sont moins contraignantes que celles de la directive OPCVM. »

Face aux risques d’arbitrage réglementaire, l’Esma (European Securities and Markets Authority), le régulateur européen des marchés, étudie la définition d’une classification plus claire. La future réglementation européenne couvrant les produits d’investissement de détail (PRIPs, packaged retail investment products) pourrait être l’occasion d’encadrer plus strictement leurs modalités de commercialisation. L’une des spécificités de l’ETF est d’être un OPCVM, un fonds conforme à une directive européenne, qui impose une diversification des risques : aucun composant de son portefeuille ne peut représenter plus de 20 % de son actif et un unique composant ne peut représenter plus de 35 % de l’ensemble. Dans ces conditions, si un ETF est susceptible de répliquer un indice diversifié de matières premières - le Standard Poor’s GSCI qui comprend 219 sous-jacents par exemple -, n’en répliquer qu’une seule lui est interdit. Et c’est ainsi que des véhicules d’investissement spécialisés ont vu le jour ces dernières années, se substituant pour certaines classes d’actifs aux ETF. Un constat que fait le FSB dans sa dernière étude (Potential financial stability issues arising from recent trend in ETF), observant que « l’innovation produit a entraîné la création d’ETN très similaires aux ETF par de nombreux aspects, mais qui sont des produits de dette et ne sont donc pas soumis aux contraintes des fonds telles que les règles de diversification ». De même, l’AMF ajoute dans sa Cartographie des risques 2011 que ces produits (ETN et ETV) « sont soumis à des règles moins strictes (que les ETF), au niveau des acteurs (règles de bonne conduite, d’organisation, de gestion des risques, ou relatives aux dépositaires…) comme des produits (relatives à la structuration, à la transparence et aux ratios de diversification) ». Elle regrette en conséquence « l’absence d’harmonisation des terminologies et classifications utilisées par les promoteurs d’ETP (…), facteur pouvant limiter la compréhension de l’offre d’ETP par les investisseurs ». Au total, BlackRock évalue le marché de ces ETP à 190 milliards de dollars, contre 61 milliards fin 2008 et même 5 milliards fin 2000.

Le « collatéral », un grand sujet

Outre les risques supportés par les investisseurs, ces produits font craindre aux autorités une influence néfaste sur les marchés (lire l’encadré). Le simple rebalancement régulier des portefeuilles nécessité par l’obligation de respecter strictement la composition de l’indice peut en effet amplifier les mouvements. Mais le régulateur français s’inquiète aussi d’éventuels abus de marché. « Sur des marchés étroits, par exemple certains marchés de matières premières, et dans un contexte d’excès de liquidité, les acheteurs fondamentaux se retrouvent minoritaires, constate Edouard Vieillefond. On peut alors craindre des abus. »

Cependant, les « véritables » ETF ne sont pas non plus épargnés par les critiques. En particulier, la progression des ETF à réplication synthétique, dont le rendement repose non pas sur des actifs physiques mais sur un swap qui offre la performance de l’indice, fait s’interroger les régulateurs sur leurs méthodes. Couramment, la société de gestion promoteur d’ETF est la filiale d’une banque d’investissement, qui sera la contrepartie des swaps de performance utilisés par ces fonds. Ces derniers recevront des titres, du collatéral, en garantie des liquidités transmises à la banque. Or ces titres « peuvent être complètement différents de ceux de l’indice de référence », relève la BRI. « Dans certains cas, il peut y avoir une situation de conflit d’intérêts, expose Edouard Vieillefond. En effet, la banque d’investissement contrepartie du ‘swap’ d’un ETF peut être tentée d’externaliser un risque non pas dans l’intérêt du souscripteur mais pour réduire sa propre exposition. Par ailleurs, rien n’empêche, que ce soit pour des ETF synthétiques ou des ETF physiques dont le sous-jacent a fait l’objet d’un prêt, de mettre en collatéral des actifs de moins bonne qualité, ce qui peut représenter un risque potentiel. La question du collatéral est l’un des grands sujets dont les autorités doivent se saisir. » Le FSB, qui relève que ce type de stratégie représente désormais 45 % du marché européen et fait le même constat, va même un peu plus loin, considérant qu’« en cas de demande inattendue de liquidité des investisseurs, le promoteur pourrait faire face à des difficultés pour liquider le collatéral ».

Le risque doit cependant être relativisé, car la banque contrepartie est liée par contrat avec le fonds et se doit de répondre aux demandes de dénouement du swap. En cas de retrait d’un souscripteur qui n’a pas été satisfait sur le marché secondaire, la société de gestion procède à une annulation de parts et transmet à la contrepartie les actifs en portefeuilles pour le montant demandé, à charge pour elle de faire parvenir le cash correspondant. Le risque d’illiquidité pèse donc sur la banque et non sur le souscripteur. Les éventuelles contraintes d’illiquidité ne seront ainsi liées qu’à celles du marché sous-jacent de l’indice suivi. La question de la qualité des actifs conservés en collatéral ne doit se poser qu’en cas de défaillance de la contrepartie, car ce n’est qu’à cette occasion que le fonds devra les céder lui-même. Cette question inquiète cependant non seulement les autorités mais aussi certains investisseurs aguerris. « Dans le cadre des analyses approfondies que mène depuis environ un an notre équipe de ‘due diligence’ opérationnelle auprès des fournisseurs d’ETF avant toute souscription, comme elle le fait déjà pour les ‘hedge funds’, nous passons en revue leurs procédures et nous avons éliminé un promoteur d’ETF synthétiques car la qualité de leur collatéral n’était pas suffisamment bonne et ils étaient même parfois sous-collatéralisés », précise Frédéric Sadaca, responsable du pôle Portfolio Analytics Risk Management and Models d’Edmond de Rothschild Investment Managers (Edrim). Le cadre réglementaire est en effet plutôt souple dans ce domaine : en application de la directive Ucits, les actifs en nantissement doivent être des actions ou des obligations de pays de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques), ce qui laisse une certaine marge de manœuvre. Cependant les pratiques se renforcent. Chez Lyxor par exemple, « les actifs détenus par un ETF obligataire en collatéral doivent être d’une qualité égale ou supérieure à celle des actifs de l’indice sous-jacent », indique Olivier Gentier, responsable ventes et marketing France des ETF (lire l’entretien).

Risque d’illiquidité

La question du collatéral est aussi posée à l’occasion d’opérations de prêt de titres, pratiquées pour leurs parts par des gérants d’ETF à réplication physique. Pour le FSB, elles créent les mêmes risques de collatéral et de contrepartie que la réplication synthétique, voire elles sont susceptibles d’entraîner une illiquidité des fonds concernés. « A l’occasion de nos ‘due diligence’, nous demandons aux promoteurs d’ETF le pourcentage maximal des prêts de titres selon les classes d’actifs et par les marchés et nous apprécions la qualité de la politique de collatéralisation, mais aussi de la documentation juridique. Nous avons observé beaucoup d’amélioration de l’information, sous la pression des investisseurs, depuis un an ou deux », juge Olivier Bibiano, directeur des risques, et Nicolas Caplain, directeur de la sélection des fonds externes de la Banque Postale Asset Management. Dans ce domaine dit du « securities lending », les acteurs semblent cependant plutôt faire preuve de modération. « Les ETF iShares n’acceptent en collatéral que des obligations du G8 et la proportion de l’actif prêté se limite dans les fonds concernés à 17 % en moyenne, répartis entre une dizaine de contreparties, qui doivent accepter de ‘surcollatéraliser’ leurs positions, les garantir à hauteur de 105-110 % », détaille Eric Wolheber, directeur général de BlackRock France. BlackRock est d’ailleurs le premier acteur mondial du prêt de titres, avec chaque jour un solde de prêts moyen d’environ 80 milliards de dollars, et se targue de n’avoir jamais eu à subir des pertes. Eric Wolheber relève que « cette pratique très ancienne est commune à toute la gestion d’actifs, et non aux seuls ETF, ainsi qu’aux investisseurs institutionnels, compagnies d’assurances ou fonds de pension ».

Nul doute que l’ensemble de ces questions qui émergent à la faveur de l’explosion du marché des ETF vont bientôt faire l’objet d’une surveillance accrue de la part des régulateurs, qui pourraient judicieusement élargir leur champ d’investigation à d’autres acteurs du monde de l’investissement.

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