Les ETF face au risque de liquidité

le 04/07/2013 L'AGEFI Hebdo

Des incidents sur le marché américain des trackers ont montré que ces produits étaient loin d’être sans risque.

Les ETF face au risque de liquidité

La promesse d’une liquidité permanente offerte par les ETF (exchange-traded funds) n’engagerait-elle que ceux qui y croient ? Les récents événements sur le marché américain des ETF posent la question. Jeudi 20 juin, après l’évocation d’une sortie progressive de la Fed de son programme de rachat de titres, les demandes de rachats de trackers ont afflué, mettant en lumière certains dysfonctionnements de ce marché.

D’abord, les décalages importants de valeur entre le cours de certains ETF sur le marché secondaire et celui de leur valeur liquidative ont remis en cause la pertinence de cet indicateur (lire l'encadré). Mais le plus inquiétant était ailleurs. Ne pouvant plus faire face aux demandes de ses clients, Citi, en tant que participant autorisé (PA), n’a plus pris d’ordres de remboursement après avoir atteint certaines limites de risque. Le PA est chargé de créer et de rembourser les parts d’ETF sur le marché primaire. Pour mener à bien ces opérations, qui peuvent prendre plusieurs jours, il est amené à apporter du « collateral » au gestionnaire jusqu'au débouclage des positions mais en respectant ses limites de risque. « Même si l’événement est suffisamment rare pour être signalé, il convient d’en relativiser sa portée, indique Régis Yancovici, directeur général délégué d’Efigest AM. Citi n’est qu’un des nombreux participants autorisés sur le marché. Cette multiplicité des intervenants est un gage de liquidité. »

Alerte

Même si elle est sans frais, il s’agit tout de même d’une alerte pour les investisseurs sur les risques d’exécution inhérents à ce marché. D'autant que la décision de Citi a coïncidé avec celle de State Street, pour certains ETF indexés sur le marché des municipal bonds (obligations des collectivités locales américaines), de ne plus réaliser les remboursements de parts en numéraire mais uniquement en titres. « Les promoteurs peuvent obliger à un moment donné les PA ou les 'market makers’ à traiter soit en 'cash', soit en nature », explique Jamal Benerroua, responsable de la gestion des ETF chez Theam. Mais « cela n’affecte ni le 'trading', ni la liquidité de l’ETF. C’est juste une question de facilité opérationnelle. »

Cette décision a pourtant surpris un grand nombre d’intervenants. Les trackers sont en effet vendus comme un outil liquide permettant à un investisseur de s’indexer sur un marché. Ce qui n’est possible que si le marché sous-jacent offre une certaine liquidité. « Pour proposer des prix sur le marché obligataire, où les échanges se font généralement de gré à gré, les intermédiaires doivent porter les titres à leur bilan. Or en cas de flux vendeur, leurs limites de risque sont rapidement atteintes, ce qui a un effet sur la liquidité du marché et la valorisation des actifs », décrypte Soufiane Jbara, trader ETF chez Flow Traders. Ce qui devient problématique dans des marchés par nature peu liquides comme celui des municipal bonds.

De tels événements auraient-ils pu survenir en Europe ? Les récentes règles de l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers) obligeant les promoteurs à effectuer les remboursements de parts aux investisseurs, y compris dans des conditions de marché difficiles, sont un rempart. Ici, le problème serait ailleurs. « Si certains émetteurs ont des mesures visant à assurer une liquidité optimale, ce qui est le cas chez nous, le principal souci est qu’il y a bien plus de produits qu’aux Etats-Unis et qu’une grande majorité d’entre eux ont peu de 'market makers' », selon Arnaud Llinas, responsable ETF et indexés chez Lyxor. Un réel risque pour la liquidité d’un produit censé en apporter une en permanence.

 

A lire aussi