Dossier Matières premières

Les ETC soumis à la critique

le 05/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Ces instruments doivent faire face à la réflexion engagée sur les risques liés aux ETF ainsi qu’aux inquiétudes sur l’envolée des prix des « commodities ».

Produit miracle ou bombe à retardement ? Depuis le lancement du premier sur l’or en 2003, les ETC (exchange-traded commodities) ont connu un succès croissant lié à leur facilité d’utilisation et à la capacité d’investir directement dans des matières premières. Alors qu’un ETF (exchange-traded fund) jouera par exemple la hausse du cours de l’or à travers un panier d’actions de sociétés minières, l’ETC sera quant à lui investi directement en métal jaune. « Les ETC ont été créés afin de permettre aux investisseurs d’avoir accès à des produits exposés à une seule matière première, rappelle Sidi Kleefeld, en charge de la commercialisation des ETF-ETC chez db X-trackers. Les ETF n’ont pas cette possibilité car la directive Ucits III leur interdit d’avoir plus de 20 % de leur actif investi dans un seul sous-jacent. » Cela explique pourquoi les ETC se sont développés essentiellement en Europe, car les fonds américains ne sont pas assujettis aux mêmes règles contraignantes que sur le Vieux Continent. Pour ne pas être soumis à ces dernières, un ETC prend la forme d’une obligation, adossée à un contrat d’exposition à un ou plusieurs sous-jacents.

« Il existe deux moyens principaux de structurer un ETC, explique Peter Saunders, directeur associé d’ETF Securities. Le premier consiste en une réplication physique. Cela concerne principalement les métaux précieux (or, argent, platine, palladium). Les sommes investies dans l’ETC servent à acheter des quantités physiques de ces métaux qui sont donc stockées. On peut aussi utiliser les warrants LME sur d’autres métaux industriels. » Un warrant LME est un reçu pour la détention d’un métal physique dans un entrepôt approuvé par le LME (London Metal Exchange), la Bourse mondiale la plus réputée pour l’échange de métaux industriels. Le second moyen consiste à utiliser des futures. Il est employé pour les matières premières que l’on ne peut ou ne veut pas stocker, comme le pétrole et les matières agricoles. « Les sommes investies dans l’ETC sont placées sur des bons du Trésor et des 'futures', ce qui permet de verser au client à la fois un intérêt et une performance sur les 'futures', précise Michael Mohr,

product manager chez db X-trackers. Ce sont des produits 'total return'. »

Une boîte à outils

Premier à avoir ouvert la voie et représentant près des trois quarts de ce marché, selon une étude de Deutsche Bank, ETF Securities a vu ses encours passer de 300 millions à 28,5 milliards de dollars en seulement quatre ans. « Les ETC sont une formidable boîte à outils, note Peter Saunders. Nous proposons d’investir dans 19 matières premières de manière individuelle et dans 10 paniers de matières premières. Ces produits se déclinent en différentes devises (euro, livre sterling, dollar, yen) et stratégies ('long', 'short', 'leverage', 'forward'…). Au bout du compte, près de 600 ETC différents sont proposés aux investisseurs à travers le monde. » En outre, ces produits présentent l’avantage « de pouvoir être couverts contre le risque de change, une particularité très appréciée par les investisseurs, renchérit Sidi Kleefeld. Sans compter qu’ils sont très liquides, d’une utilisation aisée et peu coûteux ». En effet, « dans un univers d'investissement marqué par des anticipations de possible reprise, à terme, de l'inflation, les ETC ont donné la possibilité aux investisseurs de se positionner de façon assez commode sur les matières premières car ils s’échangent aussi facilement que des actions », relève Pierre Lenders, directeur général de HDF Finance. Ils peuvent être achetés par le biais d'un compte titres. Ils ont d’ailleurs réalisé une percée auprès des particuliers puisque les courtiers offrent déjà la possibilité d’investir dans les 43 ETC cotés sur les marchés européens d’Euronext. Quant aux professionnels, ils n’appréhendent pas les ETC de la même façon. De par les contraintes réglementaires, certains fonds ne peuvent les utiliser que de manière limitée (ratio poubelle). Dans l'ensemble, les investisseurs avisés se montrent plus prudents quant à l’utilisation de ces instruments, plus conscients des risques.

Les ETC commencent à être observés de près par les régulateurs, dans le cadre à la fois de la réflexion sur les risques liés aux ETF en général et des inquiétudes sur l’envolée des prix des matières premières. Le Conseil de stabilité financière (FSB) a rappelé mi-avril les risques inhérents aux ETF sur certaines classes d’actifs (comme les matières premières), notamment en termes de liquidité, de contreparties et de transparence (lire aussi page 32). L'Autorité des marchés financiers (AMF) a elle aussi deux préoccupations majeures : la stabilité financière et la protection des investisseurs. Ces deux questions sont abordées par le biais d'une réflexion globale sur le marché des matières premières - assurer la transparence des marchés de sous-jacent, poser des limites pour qu'un intervenant ne puisse pas influencer à lui seul les prix (position limits) et veiller à l'intégrité des opérations (surveillance, information centralisée...) -, mais également par le biais des travaux de l'OICV (Organisation internationale des commissions de valeurs ou Iosco) auxquelles l'AMF participe activement.

Risque de performance et de contrepartie

Le premier risque est celui de la performance. Selon la structure de l’ETC, la génération de rendement est différente. Pour les produits adossés à un métal physique, le rendement est basé uniquement sur la variation des cours au comptant. Pour les ETC composites, il faut en revanche parler de rendement global comprenant trois éléments : l’évolution des cours au comptant, les variations liées aux changements de contrats (renouvellement des positions des contrats à terme afin d’éviter leur livraison physique) et un intérêt sur le montant de l’investissement.

Par ailleurs, tout comme les ETF, ces instruments - particulièrement lorsqu’ils sont composites - sont soumis au risque de contrepartie. En effet, les banques qui fournissent la contrepartie des swaps peuvent avoir un intérêt stratégique à mettre en collatéral des actifs dont elles souhaitent se délester pour améliorer leurs ratios prudentiels ou pour ne pas avoir à bloquer des capitaux importants en les gardant. Les fournisseurs d’ETC insistent d’ailleurs sur les précautions prises dans la gestion des contreparties. ETF Securities précise par exemple que les encours de tous les ETC émis sont garantis à 100 % par une caution détenue chez Bank of New York Mellon (BNY Mellon) et ajustée quotidiennement dans un compte séparé. Les critères d’éligibilité des actifs apportés en garantie sont eux aussi évalués quotidiennement. Chez Source, Ludovic Djebali, directeur des ventes, insiste sur le fait que, « pour les ETC, quatre banques, à savoir Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch et JPMorgan, participent à l’élaboration des produits, ce qui divise par quatre le risque de contrepartie ». Pour sa part, db X-trackers indique déposer en collatéral de l’or physique pour garantir ses produits synthétiques en cas de défaillance, à hauteur de 110 %. Certes, les ETC adossés directement à une matière première présentent moins de risques que les synthétiques. Mais ils posent une question à la fois éthique, politique et économique. En stockant des métaux industriels, on les retire du circuit de production, alimentant ainsi une hausse des prix avec toutes les conséquences économiques que cela peut avoir. Cela fait donc craindre à certains un prix des matières premières encore plus déconnecté de la réalité économique.

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