Les Etats-Unis laissent filer leur dette publique

le 02/12/2010 L'AGEFI Hebdo

La consolidation budgétaire n’est pas la priorité immédiate des autorités politiques américaines.

Il y a une dizaine d’années, les Etats-Unis accumulaient les excédents budgétaires au point que les marchés financiers, toujours prompts à se faire peur, craignaient une atrophie de la dette publique fédérale. Le Trésor décida même d’arrêter les émissions du T-Bond 30 ans. La dette publique américaine a-t-elle vocation à s’éteindre d’ici à quelques années, s’interrogeaient avec anxiété les investisseurs. Leur souci portait sur la nécessité de maintenir un encours d’obligations d’Etat suffisant pour servir de référentiel aux autres classes d’actifs. Aujourd’hui, ils sont rassurés : la dette négociable (debt held by the public) des Etats-Unis existe toujours et elle va même devenir pléthorique.

De 7.545 milliards de dollars en 2009, elle est passée à 9.300 milliards pour l’exercice budgétaire 2010. Il est prévu qu’elle atteigne 18.573 milliards en 2020 (sur une dette brute totale de 25.777 milliards). Une telle trajectoire fait débat outre-Atlantique. La star de la gestion obligataire Bill Gross, directeur de la gestion de Pimco, vient de dire tout le mal qu’il pensait de la dette des Etats-Unis, qui prend, selon lui, des allures de « pyramide de Ponzi ».

Les projections sur plusieurs années réalisées par le Congressional Budget Office (CBO, une émanation du Congrès) et l’Office of Management and Budget (la Maison-Blanche) sont sans appel. Reposant sur des prévisions de croissance du PIB pourtant optimistes, elles voient la dette publique financée par les marchés atteindre 73 % du PIB en 2015, la dette totale dépassant les 100 %. Pour ce qui est des résultats avérés, le solde budgétaire de l’exercice fiscal 2009-2010 (terminé au 30 septembre) a clôturé sur un déficit de 10,6 % du PIB. L’impasse doit être ramenée à 8,3 % pour l’exercice en cours (soit 1.300 milliards de dollars) et à un ratio de 3,9 % en 2014. A politique constante, c’est-à-dire si aucune mesure de réduction du déficit n’est prise, le ratio dette publique/PIB avoisinera le niveau des 185 % aux environs de 2030, s’est amusé à calculer le CBO.

Tous les indicateurs d’appréciation de la dette ont viré au rouge. En dépit de taux d’intérêt historiquement bas tout au long de la courbe - le taux du T-Note 2 ans est de 0,5 %, le T-Note 10 ans de 2,8 % et le T-Bond 30 ans de 4,2 % -, la charge d’intérêt est vouée à s’accroître. D’ici à cinq ans, elle représentera 15 % des dépenses de l’Etat américain (voir les graphiques page 16). Par rapport aux recettes fiscales, le service de la dette atteint d’ores et déjà 10 %, le seuil fatidique à partir duquel les agences de notation sont prêtes à dégrader des titres souverains. Mais les Etats-Unis sont-ils aussi facilement « dégradables » que la Grèce ? Seule l’agence chinoise Dagong Global Credit Rating a jusqu’à présent osé abaisser leur note.

Pas d’urgence

Au grand dam de nombre de financiers, la réduction du déficit fédéral et la consolidation des finances publiques américaines ne constituent pas pour l’heure une priorité politique. En témoignent les nombreuses et importantes réductions d’impôts accordées sous le premier mandat de George W. Bush en 2001 et 2003. Elles arrivent à échéance à la fin du mois de décembre de cette année. Si elles n’étaient pas reconduites, ces mesures augmenteraient les recettes fiscales de 144 milliards de dollars l’an prochain et de 244 milliards en 2012. Elles concernent pour l’essentiel le barème de l’impôt sur le revenu réglé par les ménages et les petits entrepreneurs. Le bond des prélèvements obligatoires serait tel qu’il constituerait un coup de canif dans le pouvoir d’achat des Américains. Mais ce scénario est improbable. « Républicains et démocrates ont des idées radicalement opposées sur la manière de mener une consolidation budgétaire, indique Inna Mufteeva, économiste de Natixis. Les premiers prônent des baisses des dépenses ; les seconds sont favorables à des hausses d’impôts. Dans l’immédiat, un consensus au Congrès sur l’arrêt des baisses d’impôts de l’administration Bush est hautement improbable. La prorogation de ces dispositifs devrait être temporaire, de une ou deux années, et l’ensemble du barème de l’IR serait concerné, les classes moyennes comme les plus riches. Même si les démocrates aimeraient bien mettre à contribution les catégories sociales les plus aisées. » Plus généralement, poursuit l’économiste, « il n’y a pas de consensus politique en ce moment pour mettre en place un programme de consolidation budgétaire. Il y a plutôt un modus vivendi pour qu’un début de consolidation soit reporté après l’élection présidentielle de 2012 ».

« Il n’y a pas d’objectif de réduction du déficit primaire, estime Laurent Berrebi, chef économiste de Groupama AM, dans la mesure où les autorités américaines ne veulent pas peser sur l’activité économique au moment où le secteur privé se désendette. Le but de la politique budgétaire n’est pas de guérir le malade mais d’éviter que le mal s’aggrave. »

« Bush tax cuts » et QE2

Il en va de même avec la politique monétaire de la Réserve fédérale, imbriquée plus que jamais dans la politique budgétaire avec la seconde phase d’assouplissement quantitatif, dite QE2, destinée à maintenir les taux d’intérêt les plus bas possibles tout au long de la courbe des taux et à éviter de mettre un pied en déflation. D’ici au mois de juin 2011, la Fed achètera dans le marché 600 milliards de dollars de titres du Trésor. Il faut ajouter à ce montant 300 milliards de dollars de réinvestissements de remboursements de titres hypothécaires.

Ce programme représente l’équivalent des deux tiers du déficit budgétaire de l’exercice en cours et la quasi-totalité des émissions de bons du Trésor jusqu’en juin. « La politique de QE2 de la Fed ne se fait pas dans un contexte de crise sur les marchés financiers, explique Laurent Berrebi. Donc l’objectif est bien la sphère réelle, plus précisément éviter une pénurie de liquidités dans l’économie réelle. Bien entendu, le QE2 a un impact sur les prix des actifs financiers, des actions aux matières premières, et permet la dépréciation du dollar, un objectif non avoué mais bien réel de la politique économique américaine. »

L’expression « rigueur budgétaire » devrait rester inconnue outre-Atlantique tant que le deleveraging du secteur privé - entreprises et ménages - n’approchera pas de son terme. D’ici là, les titres du Trésor américain sont-ils susceptibles d’être chahutés sur les marchés ? « Ils bénéficient d’un important soutien de la part des investisseurs étrangers et de la politique actuelle des achats de titres du Trésor par la Fed », rappelle Inna Mufteeva. La part des non-résidents dans la dette américaine a en effet progressé de plus de 15 points au cours de la décennie écoulée pour atteindre 46,4 % en 2009. « Les rendements actuels du 10 ans américain sont à leurs bons niveaux et correspondent à l’affaiblissement de la croissance économique et de l’inflation, fait valoir Laurent Berrebi. A une croissance de moyen-long terme de 1,5 %, ajoutez une inflation moyenne de 1 % et vous obtenez le taux d’intérêt à 10 ans du moment. » Pas de quoi s’inquiéter pour l’instant, l’économie américaine reste une économie privilégiée.

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