Les Etats européens vont moins solliciter les marchés

le 13/01/2011 L'AGEFI Hebdo

La réduction des déficits publics en 2011 se traduit dans la baisse des volumes d’émissions malgré d’importantes tombées.

La chute du Portugal programmée avec quasi-certitude, l’attente du défaut de la Grèce sur sa dette, les achats énigmatiques de titres en euros par la Chine, le CDS (credit default swap) de la France au même niveau que celui du Mexique, des entreprises se finançant moins cher que les Etats…, un regard rapide des investisseurs et des gérants sur les marchés de titres souverains en euros a de quoi les inquiéter.

Le point de vue des « techniciens » immergés dans les salles de marché est nettement plus tempéré. Essentiellement parce que les investisseurs vont avoir à absorber moins de titres publics des Etats de la zone euro qu’en 2010. « La réduction des déficits publics s’est généralisée et, dans les faits, ce mouvement va se traduire par une centaine de milliards d’euros d’émissions brutes d’obligations publiques en moins, en dépit de 46 milliards de tombées supplémentaires de titres arrivés à échéance », évalue Jean-François Robin, stratégiste à Natixis. Comme à l’accoutumée, le plus gros des émissions se déroulera dans la première partie de l’année. « D’ici à avril, 40 % des émissions auront eu lieu », indique Jean-François Robin. L’économiste table sur un volume global de 830 milliards. Comme les années précédentes, le plus gros émetteur sera l’Italie et ses 225 milliards attendus, devant l’Allemagne (195 milliards en incluant les obligations indexées sur l’inflation) et la France (184 milliards).

Moins d’obligations publiques, mais néanmoins une « avalanche d’émissions », selon l’expression des économistes de BNP Paribas. Aux emprunts des Etats, il convient d’ajouter les classiques émissions de la Cades, de la BEI (Banque européenne d’investissement), etc., ou encore les toutes nouvelles émissions de l’Union européenne - de 30 à 40 milliards d’euros en 2011 selon les analystes - et surtout un pic de refinancement de dettes bancaires estimé à plus de 600 milliards d’euros par les analystes de Groupama AM, dont un montant très important d’obligations sécurisées : 2011 sera une année record pour les covered bonds, quelque 195 milliards d’offre brute, confirme le chiffrage de BNP Paribas. « Avalanche » ne signifie pas embouteillage. « Il y aura peut-être un peu d’éviction entre les différentes catégories de dettes, mais sans plus », estime Jean-François Robin. D’une part, « cette problématique a déjà été posée en 2010 et elle a été résolue sans encombre ; ensuite, les investisseurs diffèrent selon les types de dettes et enfin, la liquidité globale reste élevée », poursuit l’économiste.

Des conditions

L’absorption des volumes d’émissions de titres publics exige tout de même de remplir plusieurs conditions. La première requiert que les gouvernements tiennent à la lettre leurs engagements de réduction des déficits publics. La seconde nécessite que l’amélioration de la conjoncture économique entrevue jusqu’ici principalement dans les pays du « noyau dur » - Allemagne, France - se confirme, permettant des rentrées fiscales supplémentaires. Ce qui n’est pas acquis : les programmes d’austérité budgétaire mis en place dans la quasi-totalité des pays de la zone euro font courir le risque de freiner l’activité. Enfin, pour les pays les plus fragiles de la périphérie, il s’agit d’éviter une nouvelle crise entraînant une hausse brutale des taux d’intérêt sur les dettes les plus vulnérables quand les prophéties autoréalisatrices des marchés se mettent en branle. « Les dettes de la zone euro se trouvent en péril quand elles franchissent le seuil de 6 %, le prix du cordon sanitaire mis en place par les autorités européennes pour réduire le risque de liquidité », rappelle Philippe Delienne, président de Convictions AM.

Quant à la baisse des émissions, « elle sera compensée en partie par la hausse des taux d’intérêt », ajoute Jean-François Robin, qui rappelle que le taux moyen de financement de la France était de 2,5 % en 2010 (contre 4,5 % en moyenne entre 2000 et 2007), une performance difficilement reconductible cette année. Mais la grande interrogation de 2011 sera de savoir si le processus de retour sur les marchés domestiques des investisseurs, un phénomène lancé en 2010, va se poursuivre. Les critères d’épargne domestique pourraient voire leur importance s’accroître. « Chaque pays se recentre sur sa dette en se retirant des dettes périphériques. On assiste à un détricotage de l’Europe », confirme Laurence Boone, chef économiste France à Barclays Capital. Pour Ciaran O’Hagan, stratégiste taux à Société Générale CIB, « il ne faut pas voir dans ce mouvement une quelconque volonté politique. C’est un processus normal, naturel. Les investisseurs se tournent vers les dettes nationales considérées comme plus sûres et mieux connues. » Même analyse pour Jean-François Robin. « Il n’y a pas de volonté politique dans ce mouvement. C’est plus par défaut que les investisseurs se recentrent sur leurs marchés domestiques. On assiste à un arbitrage entre bonnes et mauvaises dettes. » C’est la prime à la qualité ; les titres notés AAA des grands pays de la zone sont recherchés en priorité.

Selon des données de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques) à fin 2010, la part des non-résidents dans la détention de titres publics va de 40 % pour l’Espagne à 70 % aux Pays-Bas et en Grèce. Elle est de 68 % en France, de 50 % en Allemagne et de 52 % en Italie. D’autres sources donnent une part de 48 % pour l’Italie dont la réputation est de posséder une dette publique détenue par les épargnants domestiques. La question se complique en prenant en compte non plus la carte d’identité mais la devise de l’investisseur. Prise dans son ensemble, la dette de la zone euro est détenue à 56 % par des non-résidents : 32 % en euros et 24 % en autres devises. La part des non-résidents non euros demeure stable.

Une autre évolution notable est relevée par les économistes, l’allongement de la duration des dettes publiques. Entamée l’an dernier, elle va se poursuivre. Les années de très gros déficits publics entraînant d’importants besoins de trésorerie de la part des Etats et gonflant le stock de T-Bills (bons à moins d’un an) sont derrière nous. Mais surtout, les intérêts des Trésors convergent vers ceux des investisseurs. « L’appétit des investisseurs est sur le long terme et les Etats n’ont pas envie de revenir trop vite dans le marché compte tenu du contexte houleux. Surtout, ils veulent bénéficier de taux plus faibles aujourd’hui », note Jean-François Robin. « Nous tablons sur de fortes émissions d’obligations 15 et 30 ans, à condition toutefois que les marchés restent ouverts et que la crise de la dette souveraine ne s’aggrave pas », ajoute Ciaran O’Hagan.

Car c’est la nouveauté, le scénario catastrophe d’un défaut d’un souverain européen fait partie intégrante des prévisions. La Grèce est dans tous les esprits. L’idéal pour de nombreux analystes serait une « restructuration volontaire » ou un rééchelonnement sans haircut (décote). Mais un défaut en bon ordre impose de rééquilibrer ses finances publiques et de parvenir à un excédent budgétaire primaire, le solde avant prise en compte du service de la dette. Les cures d’austérité sont loin d’être terminées.

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