Les émergents victimes de sorties de capitaux

le 08/12/2011 L'AGEFI Hebdo

La vulnérabilité des pays diffère suivant leurs réserves de change et leur dépendance vis-à-vis de l’étranger pour se financer.

Les places boursières des pays émergents subissent le même sort que celles de la zone euro. Ici, en septembre 2011 à Hong Kong. Photo : Daniel J. Groshong/Bloomberg

Depuis le mois d’août, les places boursières des pays émergents subissent le même sort que celles de la zone euro. Quand le DAX perd 11,2 % depuis le début de l’année, l’indice de Hong Kong, Hang Seng HK, chute de 18,2 %, le RTS Index de Moscou de 12 %. L’aversion pour le risque des investisseurs des pays développés, qui ont liquidé brutalement la majorité de leurs actifs risqués et pris leurs bénéfices afin de récupérer des liquidités, contamine toutes les régions du monde. Le mouvement de sorties de capitaux initié par les institutionnels occidentaux concerne tous les marchés, tant d’actions, de dettes, que de devises.

« Le degré de retrait des divers marchés est lié à la physionomie macroéconomique des pays, ainsi qu’à la valorisation et l’importance relative des flux étrangers sur leurs marchés d’actions et obligations », nuance Damien Buchet, responsable dette obligataire émergente d’Axa IM. L’Inde, qui, comme la Turquie, peine à financer sa balance courante, a subi d’importantes ventes d’actions ; mais l’Indonésie par exemple a été atteinte par des retraits sur sa dette en monnaie locale. Profitant de flux considérables depuis deux ans, cette classe d’actifs s’était fortement appréciée. Selon JPMorgan, depuis 2010, la dette en monnaie locale a drainé 60 % des flux allant vers la dette émergente, et a attiré depuis le début de l’année 21,1 milliards d’entrées, à comparer à 16,7 milliards destinés à la dette extérieure (libellée en dollars). Depuis la panique de l’été, cette tendance est en train de se rééquilibrer. L’équipe de recherche de JPMorgan relève que, dans l’ensemble, « la résistance de la dette extérieure a été remarquable avec un retour des flux positifs de 1,8 milliard depuis mi-septembre, tandis que les flux vers la dette en monnaie locale sont restés négatifs ». Les paris d’investisseurs encore optimistes avant l’été, selon lesquels les devises des pays émergents en lutte contre l’inflation, en particulier asiatiques, allaient s’apprécier, ont été abandonnés. « Au-delà des fondamentaux de l’économie, les investissements en devises sont aussi une question de confiance », ajoute Stéphane Barthélemy, gérant de State Street Global Advisors. Résultat, nombre de monnaies ont subi des chutes brutales, tels le won, la roupie indonésienne, le real, le rouble (lire l’entretien). Les sorties de capitaux de la Russie devraient donc atteindre 70 milliards de dollars cette année, selon la banque centrale de Russie, « alors qu’elle en attendait au départ 35 milliards de dollars... », rappelle Stéphane Barthélemy.

Pare-chocs

Les banques centrales des pays émergents sont-elles armées pour résister à un tel choc ? Détiennent-elles un stock suffisant de réserves afin de maîtriser les fluctuations de leur taux de change et de couvrir la demande additionnelle de monnaie étrangère qui découle de cette fuite de capitaux ? « Dans l’ensemble, oui », estime Laetitia Baldeschi, stratégiste chez CPR AM. En septembre, selon les données du Fonds monétaire international (FMI), les réserves de change des pays développés atteignaient 3.500 milliards de dollars, à comparer à 6.500 milliards pour les pays émergents qui les ont considérablement étoffées depuis une dizaine d’années. Globalement, « pour résister à des tensions financières aiguës, un maximum de 4.400 milliards de dollars leur est nécessaire », calcule Stéphane Barthélemy. Au cas par cas, l’analyse est un peu plus mitigée. Selon une étude de Natixis qui intègre des critères plus restrictifs que la règle de calcul d’adéquation du FMI, comme la nécessité de couvrir avec ses réserves de change la moitié - et non « seulement » 30 % - de sa dette extérieure à court terme, les banques centrales d’Afrique du Sud, de République Tchèque, du Mexique, de Pologne et de Turquie ne sont pas dotées « d’un niveau optimal de réserves de change ».

La vulnérabilité de l’Afrique du Sud, de la République Tchèque et du Mexique s’explique par le risque d’une réduction des revenus provenant des exportations. Pour ces pays, « la situation est dangereuse si le choc financier est combiné à un choc commercial », indique Natixis, estimant toutefois que « la situation de la Turquie et de la Pologne est plus délicate ». Outre le fait que leurs besoins de refinancement de la dette extérieure sont élevés, une importante partie du crédit au secteur privé a été distribué en autres devises : près de 30 % pour la Turquie et un peu plus encore pour la Pologne. Autant dire qu’une forte dépréciation de la lire turque ou du zloty mettrait en difficulté de nombreux débiteurs domestiques.

Dans ce domaine, la Hongrie bat tous les records, avec plus de 65 % du crédit domestique en autres devises que le forint. « Les ménages y ont souscrit massivement, imaginant qu’ils allaient bénéficier d’écarts de taux attrayants sans contrepartie. A tort, rappelle Stéphane Barthélémy. En théorie, un différentiel de taux d’intérêt s’annule à plus ou moins long terme par un différentiel de change. En tout état de cause, ce mode de financement de la consommation domestique explique que la Hongrie ne se soit toujours pas remise de la crise de 2008. » A nouveau confronté à une forte chute du forint par rapport à l’euro, le pays vient de solliciter une aide auprès du FMI et de l’Union européenne. L’un des objectifs du pays dont la notation a été abaissée par Moody’s à « Ba1 », c’est-à-dire rétrogradée à la catégorie spéculative (« junk »), est de tenter de conserver un accès aux marchés financiers.

La situation de la Hongrie n’est toutefois pas représentative de celle de la plupart des pays émergents. « C’est elle qui a le plus gros volume d’émissions à réaliser en 2012, à savoir 7 milliards de dollars », indique Laurent Boudoin, directeur général de Stelphia Asset Management. Les besoins de financement nets en dette extérieure souveraine, d’en moyenne 10 à 15 milliards de dollars par an, « ne sont pas vraiment un sujet », considère Damien Buchet. Depuis dix ans, les besoins de financement extérieurs des pays en développement ont fortement diminué. Les marchés de dettes d’Etat en monnaie locale ont pris le dessus. « Les marchés domestiques ont gagné en profondeur et en liquidité », constate Damien Buchet. Bien souvent, ce sont les résidents qui contrôlent la plus grande partie de la dette en monnaie locale (voir le graphique).

Les locaux achètent leur dette

La dépendance des pays émergents aux capitaux étrangers pour financer leur dette s’estompe grâce à l’émergence de nouveaux acheteurs locaux, « des compagnies d’assurances comme en Chine, des fonds souverains qui ne cessent de grossir et des fonds de pension », expose Laurent Boudoin (voir le graphique page 13). « Les fonds de pension mexicains, chinois et brésiliens sont d’importants investisseurs dans leurs propres pays », observe Jerry Brewin, responsable de la dette émergente chez Aviva Investors London. Tous ces investisseurs de long terme sont aussi très friands de titres de dette pour des raisons de gestion d’actifs et de passifs. Sans oublier les banques centrales qui acquièrent de plus en plus de titres de dette des pays émergents voisins afin de diversifier leurs avoirs.

Permettant de couvrir les différentes maturités des titres de dette émis, cette panoplie de nouveaux acheteurs a pris le relais des banques locales. Moins sollicitées pour participer aux émissions, « celles-ci ont pu se tourner vers le secteur privé, prêter aux entreprises et aux ménages afin d’épauler le développement de l’investissement de la consommation », explique Damien Buchet. Au Brésil, la croissance de la distribution de crédits bancaires « évolue entre 25 % et 30 % depuis le début de l’année », relève Stéphane Barthélemy, un taux de progression nécessaire à la « construction d’une véritable classe moyenne ».

Le développement de l’intermédiation bancaire est un signe du rééquilibrage d’économies d’exportations et d’investissements en faveur de la consommation domestique. Lorsque l’appétit pour le risque reviendra, « les investisseurs étrangers vont cibler en priorité les pays aux croissances plus équilibrées, bénéficiant d’une demande intérieure plus dynamique et d’une épargne domestique », anticipe Laetitia Baldeschi. Un avis partagé par Stéphane Barthélémy, qui prévoit que les Bourses des pays de l’Europe de l’Est, encore très dépendants des capitaux européens, « risquent d’être délaissées au contraire de celles des pays d’Amérique latine et asiatiques qui ont profité des dix dernières années pour transformer leur modèle ». Plus qu’un test de résistance, la phase de repli sur soi des Occidentaux est un examen de passage pour les économies en développement.

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