Dossier ETF

Les écarts de performance face aux indices doivent être minimisés

le 10/02/2011 L'AGEFI Hebdo

De nombreux facteurs influencent le niveau de la « tracking error » d’un ETF, dont le mode de réplication, synthétique ou physique.

On la scrute, on la décortique, on l’espère la plus faible possible : la tracking error est l’une des statistiques les plus utilisées pour évaluer la qualité d’un ETF (exchange-traded fund). Ces fonds indiciels ont en effet pour mission de reproduire le plus fidèlement possible la performance d’un benchmark. Par ailleurs, ils doivent éviter au maximum les à-coups dans la performance : c’est ce que mesure la tracking error, qui correspond à la volatilité de l’écart entre l’ETF et l’indice. Elle se situe généralement entre 2 et 50 points de base selon les produits.

Calculée sur la valeur liquidative, elle dépend de nombreux facteurs, au premier rang desquels le mode de réplication de l’indice. En réplication synthétique, lorsque la performance est délivrée par un swap sur l’indice fourni par une banque d’investissement, la réplication est supposée parfaite. « Il faut cependant bien s’assurer que l’investissement est en permanence égal à 100 % de l’ETF. Dans le cas contraire, il peut y avoir une dérive de l’exposition », prévient Jean-François Schmitt, responsable de la gestion quantitative action de HSBC Asset Management, qui devrait lancer des ETF à réplication synthétique cette année en complément de la quinzaine de produits en réplication physique de sa gamme.

De plus, le swap a un coût, qui est directement absorbé par l’ETF. « Le coût du 'swap' ne crée pas de 'tracking error' stricto sensu, puisque cette donnée mesure la volatilité de l’écart avec l’indice. Mais il induit une moindre performance par rapport à l’indice », précise Frédéric Jamet, directeur de la gestion de State Street Global Advisors France, spécialiste de la réplication physique.

Compromis

A l’inverse, la réplication physique génère un peu plus de tracking error, et nécessite un véritable savoir-faire afin de répliquer au sein d'un portefeuille la composition exacte de l’indice à l’instant T, mais elle ne subit pas de coût supplémentaire. « Il faut trouver le bon compromis : la réplication physique assure une 'tracking error' un peu plus élevée, mais une meilleure performance sur le long terme ; tandis que la réplication synthétique permet de délivrer une faible 'tracking error', mais une moins bonne performance sur le long terme », estime Frédéric Jamet.

Mais la différence entre les deux approches ne s’arrête pas là. Il existe en effet plusieurs méthodes de réplication physique. La réplication physique totale consiste, par exemple, à acheter ligne à ligne les 50 valeurs du DJ EuroStoxx 50 en respectant leur pondération dans l’indice. Cette technique ne peut cependant pas être mise en œuvre dans le cas d’indices très larges, et/ou composés de valeurs peu liquides. Le MSCI World (près de 2.000 lignes) et les indices obligataires (jusqu’à 10.000 composants) sont donc répliqués autrement, par optimisation : le gérant achète un échantillon de titres représentatif du comportement de l’indice. Indispensable pour assurer une réplication physique de qualité sur certains indices, l’échantillonnage crée cependant de la tracking error.

Opérations sur titres

Il existe par ailleurs d’autres sources de déviation : la gestion des dividendes versés par les titres de l’indice, ou plus globalement l’administration comptable du fonds. Il faut en effet prendre en compte les opérations sur titres dans l’ETF le jour de leur intégration dans l’indice, sans décalage temporel, afin de créer le moins de « bruit » possible. D’autre part, certains facteurs influencent la performance finale de l’ETF par rapport à son indice, sans pour autant peser directement sur la tracking error. « Les frais de gestion de l’ETF, prélevés à chaque valeur liquidative, créent de la déviation en termes de performance mais ne génèrent pas directement de 'tracking error' », confirme Jean-François Schmitt.

De même, la plupart des ETF pratiquent le prêt de titres, consistant à prêter tout ou partie des lignes en portefeuille, moyennant rémunération, à des tiers ayant besoin de les emprunter. « Le prêt de titres contribue à améliorer la performance, précise Danièle Tohmé-Adet, responsable du développement de l’offre indicielle de BNP Paribas Investment Partners. Il rapporte chez BNP Paribas IP entre 5 et 15 points de base par an en moyenne par ETF selon le sous-jacent. » Dans cette maison, les revenus du prêt de titres sont partagés à égalité entre l’ETF et la société de gestion. Cette pratique a notamment permis à l’EasyETF sur le DJ EuroStoxx 50 d’afficher une surperformance de 36 points de base par rapport à l’indice en 2010. Cet ETF enregistre une tracking error relativement élevée, à 20 points de base. A titre de comparaison, la tracking error est limitée à 3 points de base pour certains ETF sur le SP 500, comme celui de HSBC. « Il faut mettre en relation la 'tracking error' avec la performance d’un ETF par rapport à son indice, ajoute Danièle Tohmé-Adet. Le ratio d’information, qui combine les deux approches, semble être une mesure plus juste de la qualité d’un ETF. » 

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