Doté d’un nouveau passif, le FRR redessine son allocation d’actifs

le 24/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Le Fonds sera contraint à des versements annuels à la Cades. Il met en place une stratégie LDI fondée sur deux portefeuilles, de couverture et de performance.

A nouvelles perspectives, nouvelle allocation d’actifs. Précisément, en application de la récente réforme des retraites, le Fonds de réserve pour les retraites (FRR) s’est vu assigner de nouveaux engagements, puisqu’il devra désormais verser à la Cades (Caisse d’amortissement de la dette sociale), chaque année pendant quatorze ans, 2,1 milliards d’euros, puis le reliquat en 2024. Il affiche aujourd’hui un encours jamais atteint par le passé, à 37,5 milliards d’euros (à début mars), après un nouvel abondement de 2,2 milliards l’an dernier (soit 32,3 milliards depuis sa création en 2004). Ce raccourcissement de son horizon d’investissement (précédemment fixé à 30 ans) s’est dans un premier temps concrétisé par une nécessaire désensibilisation aux marchés actions, dont l’importance dans son portefeuille a été ramené de 53 % à 40 % entre juin et décembre dernier (ce qui, d’ailleurs, ne lui a pas permis de profiter pleinement du rebond boursier de fin d’année). Mais surtout, le conseil de surveillance du FRR a donné son accord à la mise en œuvre d’une approche LDI (liability-driven investment) de la gestion de ses avoirs, au même titre que beaucoup de grands fonds de pension, c’est-à-dire une prise en compte de son passif dans la construction de son allocation.

Adosser les flux de décaissement

En pratique, il s’agit de distinguer un portefeuille de couverture des engagements et un portefeuille de performance. Le premier a vocation à assurer le paiement des passifs, car « la seule diversification des classes d’actifs est utile dans des régimes de marché normaux, mais elle ne protège pas contre les risques extrêmes, analyse Philippe Aurain, directeur financier du FRR. Aussi, il est indispensable d’adosser nos flux de décaissements à des titres très sécurisés et dont les maturités sont précisément adaptées ». Cette poche représente 60,9 % de l’actif du fonds et est pour moitié composé d’OAT (voir le graphique). La question de la fiabilité des émetteurs qui composent un portefeuille de couverture est devenue plus cruciale depuis la crise des souverains de la zone euro. C’est ainsi d’ailleurs que « BlackRock a décidé il y a neuf mois de restreindre aux émetteurs souverains notés AAA (voire exceptionnellement AA) le portefeuille d’adossement de ses clients institutionnels gérés en LDI », indique Tarik Ben-Saud, directeur de l’équipe LDI Europe de la société de gestion à Londres.

Piloter l’exposition aux marchés

Par ailleurs, la constitution du portefeuille de rendement est l’occasion pour le Fonds de réserve d’entrer dans une nouvelle classe d’actifs, la dette émergente, à hauteur de près de 6 %, et de renforcer la place des actions émergentes, à plus de 5 %, du crédit à haut rendement (high yield), à près de 4 %, et des actifs dits « réels » (matières premières, immobilier, infrastructures), à près de 6 %, aux dépens des actions des pays développés, dont la pondération cible est abaissée à 18,4 %, contre encore 30 % fin 2010. La prise en compte du potentiel de croissance des marchés émergents est d’ailleurs l’un des thèmes phares de cette nouvelle allocation, puisqu’ils devront peser pour près du tiers de la poche de performance à terme, en combinant actions et dettes souveraines. Le fonds se donne cependant un objectif de performance absolue (de l’ordre de 6 %) sur cette même poche, aussi l’exposition aux marchés sera-t-elle pilotée avec attention. « Nous ne sommes pas tenus d’être investis à 100 % en actifs risqués au sein de la poche de performance et pouvons désinvestir lorsque nous décelons une montée des risques sur les marchés à travers les indicateurs (volatilité, taux de défaut, CVaR*…) que nous suivons », précise ainsi Philippe Aurain. La procédure de décision - les propositions d’arbitrage de la direction financière devant être validées par le directoire - n’empêche pas la réactivité, et des ordres peuvent être passés en quelques heures, soit via le gérant overlay, qui les mettra en œuvre avec des futures, soit via les gérants sous mandat.

Dorénavant pour la direction financière du FRR, l’enjeu est la mise en œuvre dans des conditions optimales de ces réallocations. D’ores et déjà, la couverture du risque de taux à travers des OAT a été assurée pour une large part au sein de mandats transversaux existants (entre autres un mandat d’exposition global), dans l’attente de futurs appels d’offres. Le fonds n’est cependant pas tenu par un calendrier contraignant et se donne ainsi jusqu’à 18-24 mois pour atteindre l’allocation cible, selon les opportunités de marché, le recours à l’occasion à des fonds ouverts (entre autres pour la dette émergente) étant aussi envisagé.

*Credit Value-at-Risk

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