Le domino espagnol résiste malgré des caisses d’épargne en piteux état

le 07/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Les marchés considèrent que l’Espagne ne fait pas figure de « prochain sur la liste » des pays à recourir au Fonds européen de stabilité financière.

Le pays suivant le Portugal, l’Irlande et la Grèce sur la liste des Etats européens appelés à être renfloués par le Fonds européen de stabilité financière (EFSF) était il y a encore quelques mois tout désigné : ce serait au tour de l’Espagne, assurait-on avec aplomb dans les salles de marché. Pourtant, si comme prévu le Portugal a fini par plier, cela n’a pas amené le domino espagnol à vaciller. Le taux des bonos à dix ans s’est replié vers 5,3 % ; le CDS de l’Espagne est redescendu du pic atteint au lendemain de la crise irlandaise en décembre dernier tout comme le spread avec le Bund qui a baissé d’une centaine de points de base. En ce début d’avril, nombre d’investisseurs ont modifié leur diagnostic : l’Espagne tiendra. L’annonce par le Premier ministre socialiste José Luis Zapatero - l’homme de l’austérité budgétaire - de ne pas briguer un troisième mandat en mars 2012 n’a pas modifié leur sentiment.

Des prévisions sombres

« Madrid a mis en place une politique de réduction des déficits publics ferme et efficace et le ratio dette publique/PIB, aujourd’hui de 60 %, reste faible au regard des ratios rencontrés ailleurs », explique Gilles Moec, économiste chez Deutsche Bank. Pourtant, après deux années de récession, « l’économie espagnole ne retrouvera pas le régime de croissance qui était le sien entre 1995 et 2008, une progression du PIB de 3,5 % l’an », indique Jesus Castillo, économiste chez Natixis : « La croissance va être durablement affaiblie pour plusieurs années. Et sans croissance, il sera très difficile de réaliser l’ajustement des finances publiques à moyen terme. » La Banque d’Espagne fait preuve de modération avec des prévisions plus sombres que celles du gouvernement : la banque centrale table sur un déficit budgétaire de 6,2 % cette année (9,2 % en 2010) et de 5,2 % en 2012 en raison de projections de croissance bien plus faibles : un PIB en hausse de 0,8 % cette année (1,5 % pour le gouvernement) et de 1,3 % l’an prochain (2,5 %). Dans ces conditions, pas de miracle à attendre de la consommation des ménages avec un taux de chômage qui restera encore longtemps au-dessus de 20 % de la population active.

Si la crise au Portugal et en Grèce est née du délabrement des finances publiques, celle qui provient d’Espagne a davantage de points communs avec la crise irlandaise : une bulle immobilière qui éclate et qui emporte avec elle une partie du secteur bancaire, en l’occurrence les cajas - les caisses d’épargne. Quand les banques internationalisées et les plus éloignées de leur marché domestique comme Santander et BBVA n’ont pas de mal à se refinancer, il n’en va pas de même des caisses d’épargne engagées sous la férule de la Banque d’Espagne dans un processus de rapprochement, avant d’être introduites en Bourse si possible.

« Si on appliquait le scénario négatif des stress tests européens de 2010 avec un core Tier One de 10,5 %, les cajas devraient être recapitalisées à hauteur de 70 milliards d’euros, soit 7 % du PIB espagnol », fait valoir Gilles Moec. Après la déconfiture de l’immobilier résidentiel, celles-ci vont devoir affronter des défauts en masse sur l’immobilier commercial et les prêts aux promoteurs.

Pour donner une idée du problème, « la Banque d’Espagne a répertorié 217 milliards d’euros d’actifs immobiliers problématiques dans les bilans des institutions financières (banques et caisses d’épargne), allant des prêts aux promoteurs au foncier, en passant par les actifs saisis et, en face, 38 milliards de provisions », souligne Jesus Castillo.

Dépendance aux cedulas

Dans ces conditions, l’accès au marché de la dette reste fermé. « L’essentiel se fait par les émissions de ‘cedulas’, les covered bonds locaux, indique Gilles Moec. Les obligations sécurisées représentent 11 % des actifs des banques espagnoles. A titre de comparaison, les pfandbriefe représentent 8,7 % des actifs des banques allemandes. » Cette année, les besoins de refinancement des banques espagnoles sont évalués à 100 milliards d’euros. Depuis janvier, 25 milliards ont été levés, dont 70 % de cedulas.

Point positif, les banques espagnoles sont beaucoup moins dépendantes qu’auparavant du financement de la Banque centrale européenne (BCE). « Le financement auprès de la BCE est revenu grosso modo au niveau de la clé de répartition du capital de la BCE, autour de 12 %. Il faut savoir qu’il était de 20 % en juillet 2010 », note Jesus Castillo. « Le financement BCE représente 1,3 % des actifs bancaires de la zone euro, ajoute Gilles Moec. Pour l’Espagne, ce ratio est de 1,4 %, donc normal quand on sait qu’il est de 7,3 % pour le Portugal ou de 10,5 % pour l’Irlande. » Le domino tient debout.

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