Dodd-Frank Act, le chantier prend du retard

le 21/07/2011 L'AGEFI Hebdo

Les régulateurs sont obligés de reporter l’application de mesures clés de la loi adoptée il y a un an.

Le big-bang n’a pas encore eu lieu. La plupart des 122 règles qui devaient entrer en vigueur le 16 ou le 21 juillet, soit un an après la promulgation du Dodd-Frank Act, sont suspendues. Les régulateurs (Securities and Exchange Commission - SEC -, Commodity Futures Trading Commission - CFTC -, Federal Deposit Insurance Corporation - FDIC -, etc.) n’ont pas réussi à respecter les dates butoirs fixées par la loi. Selon le cabinet Davis Polk & Wardwell, 22 agences doivent définir 400 règles, dont une grande part avant fin 2011. Au 1

er juillet, elles n’avaient finalisé que 38 textes et auraient dû en publier 26 autres, notamment sur les marchés de dérivés de gré à gré (over-the-counter, OTC). « Cette loi essaie de reproduire pour les marchés OTC des infrastructures qui ont été mises en place pendant des années pour les marchés régulés, on ne peut pas le faire en un an, affirme Annette L. Nazareth, avocate associée de Davis Polk & Wardwell et ancien commissaire de la SEC. Par exemple, le nouvel Office of Financial Research et d’autres régulateurs veulent établir un identifiant légal (‘legal entity identifier’) pour pouvoir enregistrer les transactions sur ‘swaps’. Cela prendra du temps. »

La tâche est d’autant plus difficile que les moyens des régulateurs sont limités. La CFTC, par exemple, n’a que 700 employés environ, et les républicains, majoritaires à la Chambre des représentants, veulent baisser son budget. Le processus est aussi ralenti par le lobbying des acteurs du marché. « Les parties prenantes, notamment les grandes banques, poussées par la peur de perdre des profits, ont envoyé plus de 21.000 commentaires à la CFTC », observe Michael Greenberger, professeur à la University of Maryland School of Law et ancien directeur de la division du trading et des marchés à la CFTC. Parmi les sociétés les plus actives : Goldman Sachs, Chicago Mercantile Exchange, BlackRock, etc.

Mesures dilatoires

Les critiques du « monstre » Dodd-Frank sont nombreux. La plupart des acteurs, des agences de notation aux swap dealers, ne sont pas encore fixés sur leur sort. L’ancien président de la Réserve fédérale Alan Greenspan a affirmé que les Etats-Unis allaient certainement se retrouver avec des « incohérences réglementaires » aux conséquences inattendues. Les Européens, eux, s’inquiètent du caractère extraterritorial de certaines règles américaines, comme l’enregistrement des sociétés de gestion auprès de la SEC (lire l’encadré). « Les sociétés américaines travaillent au niveau mondial et les sociétés mondiales travaillent aux Etats-Unis, il est juste que les régulateurs en tirent les conséquences », souligne Michael S. Barr, professeur à la University of Michigan Law School, secrétaire assistant du Trésor pour les institutions financières à l’époque où la loi est passée. Un groupe de travail technique rassemblant la SEC, la CFTC et l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma) a été créé pour favoriser la convergence et identifier les trous entre les deux régions.

Depuis juillet 2010, les régulateurs ont proposé de nombreuses règles et en ont adopté un nombre très limité. La CFTC a approuvé un texte qui étend ses pouvoirs de poursuite en cas de fraude ou de manipulation (elle ne doit plus prouver qu’un trader avait l’intention de manipuler le marché ni que ses actes ont eu un effet sur le prix). Michael Greenberger s’attend à ce que « la Commission engage plus de poursuites, notamment sur les marchés de l’énergie et de l’alimentation, d’ici à la fin de l’année ». Autre exemple, à partir du 21 juillet, le nouveau Consumer Financial Protection Bureau doit superviser les grandes banques de dépôt pour s’assurer qu’elles respectent les lois sur la protection du consommateur.

Mais la plupart des chantiers sont inachevés, à commencer par celui des dérivés OTC. La SEC, responsable des dérivés sur titres simples (security-based swaps), et la CFTC, en charge des swaps sur matières premières, taux d’intérêt, devises et titres complexes, ont suspendu les dispositions censées entrer en vigueur en juillet et celles qui font référence à des termes non encore définis (swap, swap dealer, major swap participant, eligible contract participant). La SEC ne s’est pas fixé de nouvelle date butoir et la CFTC s’est donné jusqu’au 31 décembre. « Les acteurs du marché se sentent désormais plus à l’aise pour continuer leur business », dit Robert G. Pickel, vice-président exécutif de l’International Swaps and Derivatives Association (Isda).

Les régulateurs ont toutefois un peu éclairci, dans leurs propositions, le champ d’application de la réforme. Le Trésor a proposé d’exempter les swaps et les forwards sur changes de l’obligation d’être compensés, arguant du fait qu’ils sont déjà traités en majorité sur des plates-formes électroniques suffisamment transparentes. « Pour renforcer la protection des investisseurs ‘retail’, la loi interdit les transactions sur changes ‘retail’ à moins qu’elles respectent certaines règles établies par les régulateurs. Ceux-ci ont décidé de ne pas appliquer l’interdiction aux transactions faites par des succursales ou filiales de banques américaines à l’étranger avec des clients non américains », précise Annette L. Nazareth.

La CFTC a aussi proposé une exemption à la règle de compensation pour les entités non financières qui sont des « utilisateurs finaux ». Elles pourraient y échapper si elles entrent dans un swap pour « se couvrir ou réduire un risque commercial » et non « dans un but de spéculation, d’investissement ou de ‘trading’ ». « Les données collectées via les chambres de compensation et les plates-formes d’échanges (‘swap execution facilities’, SEF) aideront la CFTC à déterminer si un ‘swap’ entre dans l’une ou l’autre catégorie, indique Michael Greenberger. Les utilisateurs pourraient devoir montrer les actifs physiques qu’ils essaient de couvrir. »

Controverse

Par ailleurs, les agences ont fait plusieurs propositions concernant l’enregistrement des swap dealers et des participants, les chambres de compensations et les SEF (entre autres, les limites de participation et leurs exigences de capital), les règles de capital et de marge pour les swaps non compensés, et les rapports aux registres de données (trade repositories). La CFTC a sorti l’un des textes les plus controversés, sur les limites de position. Dans un premier temps, celles-ci s’appliqueraient à 28 matières premières à hauteur de 25 % de l’offre sur les contrats livrables dans le mois (spot-month), et de cinq fois ce montant pour les entités qui n’ont que des positions sur des contrats réglés en cash. Une broutille pour certains, un seuil arbitraire et dangereux pour d’autres.

Sur le front bancaire, les régulateurs n’ont pas beaucoup avancé depuis le début de l’année. La Fed compte proposer cet été un ensemble de mesures pour limiter le problème des établissements systémiques trop importants pour faire faillite (too big to fail), et le Financial Stability Oversight Council (FSOC) pourrait désigner ces entités systémiques (systemically important financial institutions, SIFI) cet automne (les banques avec plus de 50 milliards de dollars sont automatiquement dans la liste).

Le FSOC a publié une étude sur la règle Volcker (qui interdit aux banques le trading pour compte propre et limite leurs investissements dans les hedge funds et les fonds de private equity à 3 % de leur Tier one, à 3 % du capital de chaque fonds et selon d’autres conditions), et la Fed a proposé un calendrier d’application (elles auront deux ans à partir du 21 juillet 2012 pour se mettre en règle). La loi prévoit une exemption pour les banques étrangères non contrôlées par une banque américaine si leur trading a lieu « seulement en dehors des Etats-Unis ». « Tout le monde se demande ce que veut dire ‘seulement en dehors des Etats-Unis’, dit Margaret E. Tahyar, avocate associée de Davis Polk & Wardwell. Il y a des banques européennes, par exemple, qui ont des livres centralisés ou qui regroupent certaines fonctions administratives aux Etats-Unis. Les autorités pourraient regarder l’endroit où se trouvent la contrepartie, les effectifs et le ‘trading floor’. » Les régulateurs bancaires n’ont pas non plus clairement défini la frontière qui sépare le trading pour compte propre de l’activité, autorisée, de faiseur de marché (market making), ajoute David J. Harris, avocat associé de Dechert : « Il étaient censés proposer des règles avant mi-juin pour une adoption avant octobre. Soit ils raccourciront la période de consultation, soit ils ne respecteront pas la date butoir. » Une fois de plus.

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