L'avis de... Cédric Rimaud, analyste chez Spread Research*

« La documentation obligataire 'high yield' est complexe »

le 21/03/2013 L'AGEFI Hebdo

Quelles sont les différences dans l’analyse des obligations « high yield » par rapport à l’« investment grade » ?

Si l’analyse financière des émetteurs est assez proche, la documentation obligataire high yield est beaucoup plus complexe. La maîtrise de ces spécificités juridiques est une grande partie du travail supplémentaire réalisé par rapport aux émissions de la catégorie investissement. Il s’agit d’abord de bien comprendre les différents covenants propres à cette documentation, qui sont assez proches de ceux que l’on trouve dans les prêts bancaires corporate. Ces émissions intègrent en outre un certain nombre de clauses de protection de l’investisseur comme les options de remboursement anticipé en cas de changement de contrôle. Des émissions permettent à l’inverse à l’émetteur de rembourser l’emprunt par anticipation. Ces calls prévoient une compensation pour l’investisseur.

Le caractère plus risqué des obligations « high yield » ne vous oblige-t-il pas à être plus vigilant dans l’analyse des émetteurs ?

La méthodologie repose, comme pour l’investment grade, sur l’analyse des cash-flows mais les émetteurs high yield sont soumis à plus d’aléas. Et cela s’explique par la typologie des entreprises de la catégorie : entreprises endettées, de taille réduite ou sur des marchés de niche. Leur activité et leurs comptes sont plus volatils. Nos modèles de crédit doivent intégrer ces spécificités. Mais la plus grande difficulté est liée à la collecte de l’information. Ces sociétés, souvent non cotées et familiales, communiquant peu. Un tiers de notre univers est le résultat d'un LBO (

leveraged buy-out).

On utilise souvent le taux de défaut implicite pour montrer que les obligations « high yield » ne sont pas chères en termes de « spread ». Est-ce un bon indicateur ?

C’est une simplification pratique d’un point de vue mathématique. Le spread n’intègre pas uniquement le taux de défaut mais aussi une prime de liquidité ainsi que le taux de recouvrement.

*Spread Research est un cabinet d’analyse indépendant spécialisé dans les émetteurs d’obligations 'high yield' et d’obligations convertibles et dans le non-noté.

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