DOSSIER Gestion obligataire

Diversification, une tendance de fond

le 28/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Les portefeuilles s'internationalisent et les expertises spécifiques sont recherchées.

C’est l’effervescence au sein de toutes les équipes obligataires des sociétés de gestion, face à une demande qui s’affine, au gré de l’évolution d’une conjoncture qui remet en question bien des acquis. « De nombreux investisseurs attendent des obligations gouvernementales qu'elles servent de valeur refuge. Or les émissions de certains Etats périphériques sont devenues plus volatiles que des 'high yield'. Beaucoup de nos clients ont réagi en excluant la dette de ces Etats de leurs portefeuilles », confirme Christophe Pella, gérant active global fixed income de State Street Global Advisors. « Le risque n’est plus là où on l’attendait », prévient Eric Pictet, directeur du bureau de Paris de Muzinich & Co, spécialiste des obligations high yield. Les investisseurs sont soumis à la montée des risques dans la zone euro, mais aussi à la faiblesse des taux, qui nécessite de chercher du rendement, donc à assumer d’autres risques. « Ils ont tendance à se concentrer sur les émetteurs les plus sûrs. En outre, les craintes de remontée des taux poussent à sous-pondérer la sensibilité et la duration des portefeuilles, ce qui, dans un contexte de courbe pentue, diminue d’autant le rendement, observe Marco Grzesik, responsable du marché français chez Pimco. Il leur faut donc trouver des actifs permettant de compenser cette perte. » Dans cette perspective, les solutions sont multiples, de la dette émergente au haut rendement, en passant par les différents types d’émissions des financières, dont les covered bonds entre autres.

De nouvelles capacités d'analyse

« Il y a quelques années, il était courant que les règles d’investissement des institutionnels les contraignent à avoir en portefeuille au moins 40 % d’émetteurs souverains et 20 % de triple A, rappelle Ibrahima Kobar, directeur de la gestion taux de Natixis AM. Depuis le début de la crise, ces ratios ont beaucoup moins cours et ils privilégient les 'corporates' industriels,

qui offrent plus de visibilité que les Etats dont on ne peut maîtriser le risque politique, voire que les banques, encore trop dépendantes du risque pays. » Il relève que la réinternalisation de la gestion observée ces dernières années est remise en cause par certaines institutions, qui prennent conscience de la nécessité de disposer aujourd’hui d’importants moyens d’analyse, y compris pour les souverains européens. Mais, observe Hervé Goigoux-Becker, directeur de la gestion taux d’Ofi AM, « la plupart des institutionnels continuent à internaliser le cœur de leurs portefeuilles et nous sollicitent pour des expertises spécifiques. Aussi, nous nous devons de développer de nouvelles compétences et c’est ainsi que nous avons mis en place en interne de nouvelles capacités d’analyse de la dette émergente et pouvons désormais gérer des fonds spécialisés ». Ce segment du marché obligataire a été de loin le plus puissant vecteur de collecte en Europe en 2010, avec une cinquantaine de milliards d’euros levés sur des produits ouverts, selon les chiffres de Lipper (lire l'entretien). « Ces titres répondent aux besoins des investisseurs de bénéficier de bons rendements avec un risque modéré, car plus des trois quarts de la quinzaine de pays de cet univers d’investissement sont 'investment grade' et affichent un rapport dette/PIB de 45 % à 50 % en moyenne », précise Hervé Goigoux-Becker. Convaincu aussi, Robeco constitue une équipe pour des premiers lancements de produits cet été.

Les besoins sont donc plus ou moins spécifiques. « Des investisseurs sont par exemple à la recherche de conseil sur les émissions des financières, car il faut être capable d’arbitrer entre la dette senior et les émissions plus ou moins subordonnées (plus ou moins risquées), du Tier one au Lower ou Upper Tier two, qui traitent pour certaines banques à des niveaux 'high yield' », constate Guillaume Lendormy, responsable à Rotterdam des spécialistes d’investissement taux de Robeco, qui surpondère depuis début 2010 le Lower Tier two. De même, sur le secteur financier, il devient indispensable de savoir évaluer la qualité des covered bonds (des obligations garanties par des actifs, essentiellement des prêts immobiliers) dont les volumes d’émissions battent des records, les banques y trouvant une solution de remplacement à la titrisation, dont les investisseurs ne veulent toujours pas. Après avoir recruté un analyste spécialisé, Robeco est présent sur ce marché depuis cinq à six mois. De même, chez Natixis AM comme chez Ofi AM par exemple, des gérants et des analystes crédit ont été redéployés ces derniers mois sur cette stratégie. « Auparavant, ces titres étaient assimilés à un risque souverain, mais certains ont souffert et ils sont désormais plus sensibles à la notation de la banque, il y a bien un risque crédit », note Ibrahima Kobar. En outre, insiste Hervé Goigoux-Becker, « il y a un travail d’analyse des banques sponsors, mais aussi d’analyse juridique. C’est pourquoi nous avons décidé de nous appuyer sur l’expérience de nos spécialistes des structurés de crédit pour lancer bientôt une offre dans ce domaine ».

Plus traditionnels, mais en plein développement, dans la perspective d’une poursuite du recul des taux de défaut des émetteurs notés en catégorie spéculative, les fonds d’obligations high yield ont collecté une trentaine de milliards d’euros en 2010 et ont poursuivi sur leur lancée début 2011 (selon Lipper). Cependant, « trop peu d’institutionnels ont profité des très bonnes performances du 'high yield' ces deux dernières années car, pour beaucoup d’entre eux, leurs règles d’investissement limitent leur possibilité d’en détenir en portefeuille, souligne Guillaume Lendormy. Ce sont donc plutôt les banques privées et les fonds de fonds qui se sont bien positionnés sur ce marché ». Une contrainte qui semble s’assouplir. « Pour aider certains institutionnels à investir sur le 'high yield', nous leur proposons des fonds diversifiés ayant entre autres une exposition à cette classe d’actifs », indique Marco Grzesik. De même, Eric Pictet considère que « beaucoup d’investisseurs n’avaient encore récemment aucune exposition au 'high yield' et l’ont désormais intégrée dans leur allocation stratégique, parfois à hauteur de 1 %, ce qui suffit à représenter des dizaines de milliards de flux d’investissement sur cette classe d’actifs ».

Des approches « globales »

Outre ces offres très spécialisées, la tendance de fond est l’internationalisation des portefeuilles, donc des gestions. « Natixis AM a renforcé ses ressources sur la partie globale de sa gestion obligataire, sur la dette émergente et sur les devises en particulier, pour répondre à une demande d’expositions internationales », témoigne Ibrahima Kobar. « Il faut avoir toutes les stratégies obligataires en rayon », ajoute Theodora Zemek, responsable d’Axa Fixed Income, qui a recruté il y a quelques mois un spécialiste de la dette émergente, afin de monter « une équipe solide » (un premier fonds est en incubation). « Nous avons d’ailleurs le projet d’offrir bientôt un service d’allocation d’actifs sur tous ces marchés », poursuit-elle. De même, pour Marco Grzesik, « rechercher des rendements complémentaires mais sécurisés, améliorer son couple rendement-risque, peut se traduire par une diversification en Europe et hors d’Europe vers des émetteurs qui restent 'investment grade' même s’ils ne sont pas triple  A ». Dans ce domaine aussi, les équipes sont renforcées. « Nous avons recruté un nouveau responsable de la gestion obligataire en 2009, qui a étoffé les équipes - en particulier sur la dette émergente, avec des spécialistes locaux - afin d’améliorer les performances, puis a refondu la gamme pour lui donner une dimension globale », détaille Cyril Toma, spécialiste produits chez JPMorgan AM. L’objectif est de répondre à la demande de nouvelles expertises obligataires, mais aussi de profiter de l’émergence de nouveaux compartiments du marché pour offrir une capacité d’analyse de l’évolution de leurs comportements selon la conjoncture. « Nous avons créé un produit global, flexible et opportuniste sur tous les segments obligataires, 'investment grade', 'high yield', dette émergente, devises… », ajoute Cyril Toma. Tous les acteurs misent ainsi sur un retour de l’appétit pour les stratégies de rendement absolu.

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