Directive AIFM, ce qui va changer

le 25/07/2013 L'AGEFI Hebdo

Depuis le 22 juillet, tous les Etats européens doivent avoir transposé ce texte, une opportunité pour le secteur.

La Commission européenne, lieu de départ de la directive AIFM. Photo : Jock Fistick/Bloomberg

C’est parti ! Depuis le 22 juillet, date à laquelle la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) devait être transposée, le nouveau dispositif réglementant l’industrie de la gestion alternative dans l’Union européenne est en place. Longtemps décriée, AIFM a finalement conquis une partie de la profession. « Il existait déjà des enveloppes sécurisées pour s’exposer aux stratégies de gestion alternative - au travers de fonds Ucits ou de plates-formes de comptes gérés », souligne Philippe Rey, directeur des investissements à l’UMR (Union Mutualiste Retraite), qui reconnaît que la directive apporte un cadre réglementaire harmonisé et sécurisé offrant de nouvelles possibilités en termes d’investissement, par exemple sur des stratégies plus longues et moins liquides.

Si les grandes gestions se montrent plutôt confiantes, le surcoût et les adaptations nécessaires risquent de pénaliser les plus petits acteurs. « Ces dernières années, le coût d’entrée dans l’industrie alternative a fortement augmenté du fait des réglementations non seulement européennes mais aussi étrangères », affirme Emmanuel Gavaudan, directeur général de Boussard & Gavaudan. Car si AIFM ouvre de vraies possibilités de développement commercial, la directive impose aussi des adaptations, parfois en profondeur.

Passeport AIFM

Un gérant européen agréé AIFM ayant demandé le passeport « commercialisation » via une notification à son régulateur national pourra distribuer un fonds d’investissement alternatif (FIA) européen auprès d’investisseurs « professionnels » sur une base paneuropéenne. « Chaque Etat membre peut ensuite, dans sa transposition, élargir le marketing à des clients ‘retail’, le cas échéant en prévoyant alors des conditions plus strictes », explique Dominique Sioen, responsable affaires publiques et régulation européenne chez Dexia AM. Un gérant européen pourra également distribuer de manière paneuropéenne un fonds non européen, sous réserve qu’il existe une convention spécifique entre les deux régulateurs concernés (l’Esma, l'autorité européenne des marchés financiers, en a déjà validé 38) et qu’il respecte le régime de « placement privé » des Etats membres concernés. Selon les mêmes logiques, un passeport « gestion » permettra de son côté à un gérant européen d’exercer ses activités directement dans un autre Etat membre. Un gérant non européen pourra lui aussi continuer à placer un fonds non européen en Europe sous réserve de respecter les conditions précitées, ainsi que des contraintes de transparence prudentielles et fiscales, jusqu’à la disparition éventuelle du placement privé (voir le calendrier page 10).

« On attend encore la position de certains Etats sur les ‘placements privés’, nuance Arnaud David, associé chez SJ Berwin. La période de transition crée aussi une incertitude pour les gérants en cours de commercialisation : certains pays tels que l’Allemagne durcissent leurs règles, comme pour pousser les gérants alternatifs à adopter le statut AIFM. » Très politique, l’ouverture aux gérants non européens devrait générer une concurrence nouvelle.

Contrôler le risque

Au cœur de la directive, une nouvelle organisation de la gestion des risques renforcée s’impose aux gérants AIFM, avec notamment la mise en place de procédures de contrôle interne prévoyant comment les risques sont suivis et mesurés. « AIFM donne un cadre où la gestion des risques doit être hiérarchiquement et fonctionnellement séparée de la gestion, explique Nathanaël Benzaken, responsable du développement du managed account chez Lyxor. Cette pratique courante chez les gros acteurs du secteur ne l'est pas forcément chez les plus petits. » Des régulateurs comme l’Autorité des marchés financiers (AMF) semblent offrir une certaine souplesse, à condition de rester dans l'esprit de la directive. « En ce qui concerne la politique de gestion du risque, le régulateur français laisse une certaine latitude s'il considère que le gérant s'adresse à un investisseur professionnel dans le cadre d'une gestion non complexe », relève Patrice Bergé-Vincent, associé regulatory asset management de PwC France.

L’un des enjeux porte sur l’appréciation des liquidités. Il va falloir bien sûr mettre en place de coûteux systèmes d’information pour la mesurer. En outre, les stress tests (tests de résistance) à mener posent les questions de la définition de la liquidité et des paramètres utilisés, ainsi que de la capacité à récupérer les données.

Reporting… et transparence ?

C’est l’un des gros chantiers. « Pour les gérants alternatifs, ce n’est pas tant l’obligation d’être plus transparent qui est pénalisante que le fait d’avoir une structure et des compétences pour le faire », observe David Lenfant, managing partner chez Laffite Capital. La directive impose en effet une augmentation sensible des obligations de reporting. La communication au client final est renforcée mais la grande nouveauté est l’obligation de reporter au régulateur certaines données du fonds en vue de surveiller les risques systémiques. « Pour les fonds les plus complexes, ce qui est le cas de certains 'hedge funds', il pourra y avoir 400 points d'entrée, précise Patrice Bergé-Vincent. Autant de données qu'il faut multiplier par le nombre de fonds et par la périodicité de publication. Au bout du compte, on peut se retrouver avec un 'reporting' très lourd. » Sans compter que les délais de reporting sont très courts. Preuve de la lourdeur des processus, « certains gérants préfèrent attendre début 2014 pour simplifier leurs contraintes de ‘reporting’ », indique Gaspard Bonin, associé d’Equinox Consulting.

Mais pour l'heure, un souci : « La définition de ce qui devra être communiqué au régulateur n’est pas encore très claire, remarque Benoît Durand, directeur service client chez Edram. Nous attendons des précisions sur ce point de la part de l’AMF d’ici à la fin de l’année… » Autre sujet de préoccupation, celui du calcul de l'effet de levier. « C'est encore un problème de définition, souligne Fabrice Cuchet, responsable de la gestion alternative chez Dexia AM. On peut s'interroger sur la pertinence de l'effet de levier brut comme indicateur de mesure du risque pour l'ensemble des portefeuilles ».

Délégation objective

Concernant la délégation de gestion du portefeuille et/ou des risques, courante dans de nombreux pays (hors France) afin de bénéficier d’expertises externes et/ou d’optimiser les ressources, la directive rappelle qu’elle doit se justifier par une raison objective et l’absence de conflits d’intérêts. Le règlement européen confirme la responsabilité du gestionnaire « déléguant » et va plus loin en précisant que pour ne pas tomber dans le cas de « société boîte aux lettres », le gestionnaire doit conserver « substantiellement » les expertises et ressources pour la surveillance et le pouvoir décisionnel. « On n’avait pas besoin des critères qualitatifs (article 82.1 d du règlement) qui introduisent de l’incertitude juridique et ne distinguent pas assez le cas des délégations intra-groupes », juge Dominique Sioen, évoquant le réexamen prévu pour cet article après deux ans et la nécessité d’une convention de coopération lorsque le délégataire se situe dans un pays tiers… « C’est au gérant ‘déléguant’ de fixer ses critères - non standardisés - de mesure, contrôle et documentation, car c’est lui qui aura la charge de la preuve pour, le cas échéant, démontrer que le gérant délégataire n’a pas respecté ses obligations contractuelles, poursuit Hermin Hologan, responsable asset management France chez EY. Le régulateur espère un alignement par le haut. » Cela reviendrait à conserver « au minimum » toute la gestion des risques. « C’est aussi la position que nous avons prise pour notre plate-forme d’une trentaine de fonds domiciliés en Irlande. Ce contrôle des risques et des processus opérationnels nous permet ensuite de déléguer en partie à des spécialistes externes la gestion des portefeuilles », explique Franck Dargent, directeur général adjoint d’Amundi AI.

Dépositaire obligatoire

Autre grande nouveauté (sauf en France), la désignation d’un dépositaire pour chaque FIA. Les gérants devront s’assurer que le dépositaire a les capacités d’enregistrer les actifs et de réaliser ses missions de contrôle habituelles. Le dépositaire voit en outre son régime de responsabilités alourdi, puisqu’il est désormais responsable de tous les actifs « conservés » du fonds (sauf pertes liées à des événements « externes »). « Ce nouveau régime ne devrait pas entraîner de surcoût sur le plan prudentiel », estime Karima Lachgar, déléguée générale de l'Association française des professionnels des titres (AFTI). Cependant, en plus de ces missions, le dépositaire doit désormais suivre les flux de liquidité du FIA, via un rapprochement quotidien ou pour chaque mouvement (sous réserve d’accéder aux informations nécessaires). « Cela lui donne un rôle central, poursuit Karima Lachgar. Le principe de surveillance des flux financiers transitant, non seulement sur les comptes du dépositaire mais également sur ceux des banques tierces, poursuit des objectifs compréhensibles. Mais il nécessite une réflexion autour de l’organisation entre les parties et se traduira probablement par une revue des processus et des outils comptables ainsi que des moyens humains. » L’Afti travaille avec l’AMF et les associations de la gestion à une solution pragmatique, compte tenu des surcoûts, qui peuvent varier selon les FIA et la périodicité des évaluations. Cette directive va en effet révolutionner les relations des gérants avec leurs dépositaires ainsi qu’avec leurs prime brokers.

Evaluation indépendante

La directive impose enfin le principe d’une valorisation indépendante des actifs, soit par un expert externe en évaluation, soit par la société elle-même sous condition que l’évaluation reste indépendante de l’activité de gestion. Dans les plus grandes gestions, le modèle est souvent celui d’une valorisation interne et d’une contre-valorisation externe. Toujours responsable final, la société de gestion doit définir une politique et des procédures permettant de garantir son indépendance de manière appropriée, même sur des produits et instruments alternatifs souvent plus compliqués à évaluer. « Les régulateurs comme l’AMF se sont référés au principe de proportionnalité pour justifier l’évaluation interne seule, pointe encore Hermin Hologan. Dans le 'private equity' notamment, rares sont les sociétés de gestion qui peuvent avoir une équipe vraiment indépendante du front-office, directement rattachée à la direction générale, avec les capacités et la rémunération suffisantes pour constituer un contre-pouvoir. » Le lobbying des capital-investisseurs en faveur d’une évaluation interne a finalement payé.

Parmi les autres obligations pour s’assurer l’agrément AIFM, une société de gestion devra informer le régulateur sur ses gérants, sa gestion, ses systèmes de contrôle des risques et conflits d'intérêts, etc. Elle devra aussi renforcer ses fonds propres pour couvrir les risques en matière de responsabilité professionnelle. Enfin, « la directive impose une politique de rémunération contraignante ne devant pas encourager la prise de risques », conclut Claire Juilliard, adjointe au responsable risques et contrôles chez Axa IM.

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