De la difficulté d’encadrer les ventes à découvert

le 15/03/2012 L'AGEFI Hebdo

Les études d’impact sur cette pratique et ses interdictions ponctuelles mettent en évidence l’impossibilité d’une conclusion tranchée.

En décembre 2008, Christopher Cox, alors président de la SEC, avait publiquement reconnu que l’institution n’aurait pas interdit les ventes à découvert trois mois plus tôt si elle avait connu les effets et coûts de cette décision.

L’interdiction des ventes à découvert, qui avait été décidée à partir du 11 août par les régulateurs français, espagnol, italien et belge sur 59 sociétés financières, a pris fin discrètement depuis début février. L’occasion de tirer un bilan alors que l’Europe s’apprête à réguler cette pratique (lire l’encadré). En pleine crise de la zone euro, « cette mesure avait été prise davantage pour prévenir d’éventuels abus de marché au lendemain des rumeurs qui avaient fait chuter l’action Société Générale que pour mieux contrôler un risque systémique », analyse Jean-Michel Naulot, membre du Collège de l’Autorité des marchés financiers (AMF), évoquant le retard réglementaire du Vieux Continent.

Ces suspensions provisoires (pour quinze jours au départ, puis renouvelées ensuite) avaient entraîné la colère d’acteurs des marchés estimant qu’elles réduiraient la liquidité et nuiraient au processus de formation des prix. Les sceptiques ajoutaient qu’elles peuvent toujours être contournées par l’achat d’options ou de dérivés de type « swap » de performance.

Satisfecit des régulateurs

Au bout du compte, ces interdictions semblent avoir réduit la volatilité relative et stoppé le flot de rumeurs visant des financières comme Société Générale, à propos de laquelle le régulateur français a d’ailleurs lancé une enquête... Mais les valeurs ciblées ont ensuite connu d’autres « creux de vague » en septembre, novembre, voire janvier pour UniCredit. Grèce mise à part, les régulateurs nationaux - plus précisément le Ministère des Finances en France - ont finalement décidé de ne pas prolonger à nouveau ces suspensions au-delà de février, jugeant achevée la période de « volatilité extraordinaire ». Les observateurs ont globalement parlé d’effets mitigés, ou du moins difficilement mesurables notamment parce que ces interdictions sont imposées par des mouvements de marché inhabituels. Certains ont déploré que la mesure n’ait pas empêché certaines actions de financières de largement sous-performer leurs marchés domestiques (en hausse) pendant l’interdiction. Mais il est impossible de savoir comment ils se seraient comportés sans ces dispositions exceptionnelles. Et les mouvements après que ces interdictions ont été levées, de -6 % en deux jours pour Société Générale, Bankia ou Banco de Sabadell par exemple, laissent penser qu’elles avaient peut-être un certain effet protecteur.

C’est l’avis des régulateurs, « satisfaits d’avoir pris une mesure nécessaire à court terme, à un moment où les valeurs bancaires étaient sous la menace », a expliqué le Financial Times. Les professionnels des marchés estiment eux que les suspensions répétées et mesures de régulation organisées « par à-coups » ont causé une confusion inutile et qu’il a fallu plusieurs jours pour trier les sous-jacents visés par les règles au sein des indices et des dérivés. Ces interdictions ont eu cependant moins d’effet sur les volumes qu’ils ne le craignaient : sur l’action Société Générale, quatre des six plus importants volumes d’échanges journaliers des douze derniers mois ont eu lieu pendant la suspension. Un signe que les régulateurs ont pris en compte dans le calibrage de ces suspensions les préoccupations sur la liquidité et maîtriseraient donc l’impact de ces mesures d’urgence, sorte de « coupe-circuits » par définition temporaires et non destinés à durer sur le long terme ou en « temps normal ».

Chercheurs de liquidité

D’un point de vue scientifique, les nombreux universitaires ayant travaillé sur les interdictions mises en place fin 2008 concluent qu’elles ne sont pas parvenues pas à freiner la chute des cours.

Pire, Alessandro Beber, professeur de la Cass Business School (Université de Londres), co-auteur de l’étude Short-selling bans around the world: evidence from the 2007-09 crisis (voir le graphique), affirme que la mesure avait même conduit à « réduire la liquidité ainsi que les flux d’informations. Cet impact est particulièrement visible sur les petites capitalisations, exposées à une grande volatilité et disposant de peu d’options négociables ». Et d’autant plus pénalisant pour certains marchés comme en Italie ou en Espagne.

Cette recherche sur près de 17.000 titres dans trente pays, qui se basait sur des groupes de contrôle afin de comparer l’évolution de l’écart offre-demande entre des actions soumises à l’interdiction et des actions non soumises, concluait aussi que « la chute de liquidité est particulièrement dangereuse car elle survient généralement à un moment où ce ‘spread’ offre-demande est déjà élevé à cause de la crise, et où les marchés à taux fixes sont gelés. » L’étude relève que, historiquement, ces interdictions affectent l’activité des « teneurs de marché » - même quand ceux-ci sont exemptés -, donc potentiellement la réduction de cet écart. Notons cependant que, pour d’autres experts, diminuer la liquidité ne diminue pas assurément la volatilité : interdire le « short-selling », donc priver le marché d’informations négatives sur un titre, pourrait également, en théorie, conduire à une bulle.

Risques de volatilité

En retenant une approche plus moyen/long terme, Abraham Lioui, professeur de finance à l’Edhec Business School, a mis en évidence un effet plutôt négatif sur la volatilité de l’interdiction de ventes (« à nu » à l’époque) sur dix financières françaises (The impact of the 2008 short sale ban on stock returns). Même si cette étude ne permettait pas de tirer de conclusions « unanimes » sur les valeurs étudiées quant à d’autres dimensions du risque, démontrant que le sujet ne peut pas être tranché de façon univoque.

Par ailleurs, bien que l’interdiction concernait un groupe de valeurs financières bien particulières, le chercheur estime « probable qu’elle ait eu des effets collatéraux sur d’autres actifs pour au moins deux raisons : d’abord, des réallocations de portefeuille ; et surtout l’aversion au risque des agents face à un signal négatif pour le prix de tous les actifs. Par conséquent, nous avons fait le choix d’étudier l’impact sur la volatilité au sens large, sans distinction sectorielle ou par valeur ». Son deuxième article sur les grands indices boursiers (Spillover effects of counter-cyclical market regulation : Evidence from the 2008 ban on short sales) procédait de même afin d’isoler justement cet impact collatéral de l’interdiction. Sa conclusion : l’indicateur de volatilité augmente pendant l’interdiction sur tous les indices (voir le tableau), signe que la décision du régulateur perturbe encore plus les consensus : « Les effets d’une telle interdiction sur la volatilité sont durs à prévoir car l’économie est sujette à des équilibres multiples. Ils peuvent être positifs et suivre la réaction ‘instinctive’ qui tendrait à empêcher d’ajouter à un marché déjà en baisse des vendeurs moins ‘naturels’. Ou ils peuvent aller dans la direction opposée, comme en 2008, quand l’interdiction tend plutôt à ‘dramatiser’ la situation générale. » Là aussi, la décision avait remis en cause la crédibilité de la régulation, que ce soit aux Etats-Unis - où, au dire même de la Securities and Exchange Commission (SEC), les allers-retours sur le sujet semblent coûter cher aux marchés - ou en Europe, où les régulateurs n’avaient pas su, pour des raisons politiques (« démagogiques », diront certains), rassurer en levant l’interdiction plus rapidement.

« Si le ‘short-selling’ a des ‘effets manipulateurs permanents’, pourquoi l’interdire seulement sur le secteur financier ? Et pourquoi seulement pendant cette période ? », lance Abraham Lioui, dont les statistiques « post-ban » laissent aussi envisager un potentiel effet « protecteur » de l’interdiction du short-selling contre une forte volatilité. Pour lui, « le principal défaut de la pratique est de ne concerner qu’une poignée d’acteurs, ‘hedge funds’ ou banques d’investissement. Elle se prête de facto à des soupçons de manipulations alors même que ces vendeurs à découvert se suivent uniquement dans un comportement moutonnier (‘herding’) ». Un peu comme les régulateurs quand ils ont lancé leurs interdictions en 2008. En résumé, la pratique mériterait donc, plutôt que des décisions par « à-coups », d’être encadrée finement et une bonne fois pour toutes.

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