L'analyse de... Philippe d'Arvisenet, directeur des études économiques de BNP Paribas

Les dichotomies de l'économie américaine

le 10/11/2011 L'AGEFI Hebdo

L’été américain a été marqué par une poussée d’aversion au risque venue d’une conjonction d’éléments : dégradation de la note souveraine, incapacité des pouvoirs publics à dégager un accord crédible visant à la correction des comptes publics, révision en baisse substantielle de la croissance des derniers trimestres, crainte des conséquences de la crise de la dette souveraine européenne et éventualité d’un double dip. C’est précisément au même moment que l’activité économique, défiant les cassandre, mais conformément au message des indicateurs conjoncturels, connaissait un net rebond. De fait, l’indicateur ISM manufacturier à 51,6 en septembre, après 50,6 en août, se situait bien au-dessus du seuil de 42,8 qui sépare expansion et contraction au niveau de l’ensemble de l’économie. Non seulement la croissance de l’activité a nettement accéléré entre le premier et le troisième trimestre, mais toutes les composantes de la demande interne privée ont connu un net redressement.

La consommation des ménages a rebondi (2,4 % cet été), mais cela n’a été possible qu’au prix d’un recul du taux d’épargne revenu à son niveau de 2007. Ce mouvement est difficilement extrapolable au regard de l’effondrement de la confiance lié à un marché du travail toujours très dégradé. L’embellie observée sur le plan des créations d’emplois est très insuffisante pour faire reculer le chômage. Une franche décélération de l’inflation est attendue avec l’interruption de la hausse des prix des matières premières, ce qui devrait interrompre l’érosion du pouvoir d’achat. Le revenu disponible est, pour l’heure, soutenu par les transferts, l’allègement de 2 points des cotisations sociales salarié et l’allongement de la durée de l’indemnisation du chômage. Toutefois, sauf accord - bien incertain - du pouvoir législatif sur le nouveau plan de relance présenté par l’administration Obama, ce dispositif ne sera pas reconduit l’an prochain. Le QE2 (assouplissement quantitatif) n’a pas débouché sur un effet de richesse susceptible de soutenir la demande. En dépit d’un redressement de sa composante financière, la richesse totale des ménages reste très en deçà de son niveau d’avant-crise, poursuite du tassement des prix immobiliers oblige !

La faiblesse des taux longs, à défaut de stimuler le crédit à l’habitat, a soutenu la demande de refinancements hypothécaires, mais l’octroi de refinancements se trouve freiné par l’importance du nombre de ménages en situation de negative equity. Les ménages continuent à donner la priorité à la réparation de leur bilan, le ratio de leur dette au revenu disponible est revenu de 134 % en 2007 à 115 %. Il faudra une baisse supplémentaire de 5 à 10 points pour retrouver le niveau observé à la veille du gonflement de la bulle immobilière entamée au milieu des années 2000. Sauf redressement plus marqué de l’emploi, il est difficile d’envisager une consommation retrouvant un quelconque dynamisme l’an prochain.

Du côté des entreprises, il est à signaler que leur comportement a été modifié en profondeur au cours des ces dernières années. Traditionnellement, une récession se traduisait par une poussée des coûts unitaires du travail liée au délai d’ajustement des effectifs à l’activité, ce qui entraînait une chute de la productivité et une hausse des coûts unitaires du travail qui pesait sur les marges. Au début des années 2000 déjà, et de façon beaucoup plus flagrante en 2008-2009, ce comportement a disparu, les gains de productivité ont connu une forte accélération en pleine récession. Le caractère tardif du retour à la création d’emplois en début de reprise a conforté ce mouvement. De mi-2008 à mi-2011, les gains de productivité cumulés ont été de 6,5 %, les coûts unitaires ont progressé de seulement 0,5 % alors que le déflateur du PIB augmentait de 4,2 %, il en est résulté un redressement accéléré des profits. C’est ainsi qu’à la mi-2011, le ratio des profits au PIB atteignait 14,4 %, un record historique. A la même période, l’investissement ressortait à 9,9 points de PIB (contre une moyenne historique de 11,5 %), il était totalement autofinancé. Les entreprises ont renoué avec les rachats d’actions, leur dette a été consolidée, la part de la dette à long terme est passée de 68 % en 2007-2008 à 76,8 % mi-2011, les actif liquides ont considérablement progressé (46 % par rapport à fin 2009). L’attentisme des entreprises a pris fin. Les investissements, tant en équipements qu’en bâtiments, ont rebondi au cours du dernier trimestre et devraient rester soutenus d’ici à la fin de l’année. Si l’indéniable solidité financière des entreprises constitue un gage de résistance pour l’économie américaine, la consolidation budgétaire et la faible efficacité de la politique monétaire pour stimuler la demande (le crédit ne redémarre pas, l’effet de richesse est inexistant) conduisent à anticiper une croissance toujours nettement inférieure au potentiel, donc décevante, l’an prochain.

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