Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« Deux locomotives économiques, les émergents et les Etats-Unis »

le 20/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Les allocations d'actifs pour l'année 2013 sont au cœur des échanges de cinq experts de la gestion d'actifs.

Propos recueillis par la rédaction le 27 novembre 2012

Participants :

Didier Borowski, responsable de la stratégie et de la recherche économique chez Amundi

Rachid Medjaoui, directeur adjoint de la gestion en charge de la stratégie d’investissement à La Banque Postale AM

Franck Nicolas, directeur investissement et solutions clients chez Natixis AM

Franck Dixmier, directeur général d'Allianz GI France

Jean-Marie Mercadal, directeur des gestions chez OFI AM

L'Agefi Hebdo - Quels sont les thèmes d’investissements de 2013 ?

Rachid Medjaoui - La première de nos convictions, et nous ne le disons pas assez, est que nous allons encore en 2013, et certainement au-delà, avoir un monde inondé de liquidités apportées par ces politiques monétaires ultra-expansionnistes. Les dernières nouvelles que nous avons viennent du Japon, avec notamment des élections anticipées et le retour probable de M.Abe aux commandes. Si c’est le cas, il nous annonce qu’il pèsera de tout son poids pour inciter la banque centrale du Japon à faire autant, voire plus que les autres banques centrales. Sur le yen notamment, c’est une thématique majeure. C’est la première de nos convictions. C’est important, car même si 2013 venait à être une année plus difficile qu’on ne le pense, cela met un plancher sur un certain nombre d’actifs financiers.

La deuxième conviction, par définition plus risquée car elle dépend d’un certain nombre d’hypothèses, c’est le fait que la croissance mondiale devrait plutôt continuer à progresser par rapport à 2012 avec deux leaders, deux locomotives, à savoir le monde émergent et les Etats-Unis. Je parle des Etats-Unis en faisant l’hypothèse que d’ici à la fin de l’année, la question du fiscal cliff (falaise budgétaire, NDLR) sera réglée. Grosso modo, si nous évitons ce couperet, nous aurons une croissance mondiale, en dehors de l’Europe, qui irait dans le bon sens.

Liquidités très élevées, croissance mondiale qui continue de progresser, cela signifie que les rendements des actifs dits sans risque vont être encore plus faibles en nominal et encore plus négatifs en termes réels. C’est un élément important, que les investisseurs n’ont pas forcément intégré. Face à cette donne, l’enjeu pour l’investisseur sera d’arbitrer et de dynamiser plus que jamais son allocation d’actifs afin d’assurer une plus large diversification de son portefeuille et d’éviter les positions d’attente qui handicaperont encore plus la performance à terme. Cette recherche désespérée de rendement ira-t-elle jusqu’aux actions ? Nous verrons bien. Mais cela doit pousser les investisseurs, aussi bien retail qu’institutionnels, à prendre un peu plus de risque.

Il reste la question de la crise en zone euro sur laquelle la visibilité est moindre, car elle est éminemment politique. Le scénario brutal d’implosion nous paraît maintenant très peu probable. Sur la crise de la zone euro, nous estimons que l'on continue, là aussi, d’avancer plutôt dans la bonne direction. Mais 2013 va être une année encore heurtée de ce point de vue. Ce qui va jouer, c’est essentiellement le calendrier politique avec deux rendez-vous importants : les élections législatives en Italie en mars-avril 2013, et surtout en Allemagne en septembre 2013. Si tout se passe bien, cela peut être le vrai départ de la refondation de la zone euro dans le sens où, logiquement, on doit avoir à partir de fin 2013 la quasi-certitude de se diriger vers plus d’intégration politique, plus d’union fiscale.

En termes d’allocation d’actifs, en résumé, 2013 sera par rapport à 2012 ce que 2012 a été par rapport à 2011, c'est-à-dire une progression des actifs risqués, en privilégiant les actions de la zone euro qui révèlent le plus de potentiel. En dehors de la zone euro, nous sommes également positifs sur les émergents. Nous y sommes revenus depuis un ou deux mois, et par ailleurs, nous faisons du Japon notre marché joker. Si le yen finit par vraiment baisser, c’est un élément crucial car il sera un catalyseur pour la Bourse japonaise qui deviendra, couvert du risque de change, certainement l’un des meilleurs placements. La baisse du yen sera également un catalyseur pour l’ensemble des classes d’actifs, car n’oublions pas que l’appréciation du yen depuis 2008 s’explique en grande partie parce qu’il a été pris comme une valeur refuge. Nombre d’investisseurs ont choisi le yen pour couvrir ou en tout cas privilégier les stratégies baissières. Si le yen commence à baisser, le message envoyé sera plutôt une baisse de l’aversion au risque.

Sur les taux, nous nous attendons à des tensions, je parle des taux dits leaders, Allemagne ou Etats-Unis, mais cela n’ira pas très loin parce que, qu'on le veuille ou non, les banquiers centraux aujourd’hui vont également contrôler la hausse des taux longs. Oui, il y aura une hausse des taux, mais pas de krach obligataire. Cela signifie qu’il faudra garder une place encore assez importante pour les actifs obligataires, notamment le crédit, si on accepte d’aller sur un certain nombre d’émetteurs périphériques, notamment bancaires.

C’est une allocation d’actifs qui favorise les actifs de performance (actions et obligations privées). Mais globalement, le maître-mot pour nous, c’est de profiter de toute consolidation pour se renforcer, notamment sur les marchés actions. Bien sûr, nous aurons des risques d’ici à la fin de l’année si on apprend de mauvaises nouvelles sur le fiscal cliff. Compte tenu du sauvetage récent de la Grèce, ce facteur de risque devrait disparaître pour un certain temps.

Franck Dixmier - Un des thèmes dominants sur les marchés en 2013 est la confirmation que nous continuerons à évoluer dans un environnement de répression financière, avec des taux court terme proches de zéro et une action très volontaire des banques centrales et des autorités politiques pour favoriser un contexte de refinancement pour les Etats dans les meilleures conditions possibles. Nous validons les niveaux actuels sur les taux d’Etat au cœur de la zone euro, qui ne devraient que peu évoluer. En Europe, cette année va être une année politique, avec toutes les conséquences à prévoir pour l’investisseur.

Politique à deux niveaux, au niveau de la Commission comme au niveau national des Etats membres. Sur les deux dernières années, des jalons importants ont été posés ; la réflexion doit maintenant progresser, en termes de vision de l’Europe, vers une nouvelle ambition avec plus d’intégration. C’est un débat qui va sans doute être alimenté en 2013 beaucoup plus qu’il ne l’a été en 2012. On est là sur un débat de moyen terme, avec sans doute à la clé une refonte des traités et une révision des missions de la Banque centrale européenne (BCE). Ce débat est difficile ; il prendra vraisemblablement plus de corps après les élections majeures que nous connaîtrons notamment en Allemagne à la rentrée 2013. Cela va être un débat de fond qui ne devrait pas beaucoup influencer les marchés, car on est sur une perspective de moyen terme.

Ce qui va être plus intéressant pour les marchés, ce sont les débats au niveau des Etats et leur capacité à assumer l’ensemble des réformes annoncées, à les mettre en œuvre, à en prouver la bonne exécution et à continuer dans cette voie. Le sujet concerne l’ensemble des Etats aujourd’hui sous la pression des marchés, et notamment l’Italie avec une incertitude politique importante, sur la possibilité d’un rôle ou non pour Mario Monti et des doutes sur la politique qui sera mise en œuvre à l’issue des élections générales du printemps prochain. Les élections des primaires à gauche ont été riches d’enseignements, et on peut douter de la légitimité populaire d’un Monti dans un second mandat. Tout cela peut générer de la volatilité et les marchés seront très attentifs à ces développements politiques. Si une volonté politique se dessine pour assumer les réformes et les continuer, nous aurons là un catalyseur à la réduction des primes de risque structurellement sur la zone euro.

Concernant l’Espagne, il est très vraisemblable qu’elle demande formellement assistance en début d’année prochaine, ce qui serait également une bonne nouvelle.

L'Agefi Hebdo - Pourquoi le ferait-elle ?

Franck Dixmier - Elle ne l’a pas fait parce qu’elle n’avait pas un intérêt pratique à le faire puisqu’elle avait à peu près réalisé l’intégralité de son programme d’émissions. Il n’y avait pas d’urgence. Quelque part, «l’effet Draghi» a plutôt bien fonctionné en réduisant les rendements absolus de la dette espagnole. L’Espagne, depuis 2010, se finance à un taux moyen de 3,5 %, 3,7 %, en réduisant la maturité de la dette à l’émission. La dette espagnole en 2010 avait une duration supérieure à huit ans, elle est aujourd’hui à peu près à sept ans. On n’est pas non plus sur une dette scandaleusement courte. Il y avait une fenêtre qui leur permettait d’attendre pour négocier les conditions les plus favorables avec la troïka. Le calendrier politique était difficile aussi. Il y a eu ces fameuses élections en Catalogne. J’analyse cela plutôt favorablement pour le gouvernement espagnol puisqu’on voit que même si les indépendantistes sont majoritaires, ils sont très divisés, ce qu’on nous présentait comme un risque extrême il y a deux mois, car personne ne s’était penché sur la Constitution espagnole. On observe, quand on regarde la Constitution espagnole, qu’il n’y a aucune possibilité pour une région de faire sécession sans l’aval du pouvoir central et sans l’aval et l’unanimité des régions. Cela fait quand même beaucoup de conditions à remplir pour voir la Catalogne sortir de l’union. Il faudrait aussi que la Catalogne, si elle veut rejoindre l’Union, dans le cadre d’une autonomie et d’une indépendance, persuade les membres de l’Union à l’unanimité de sa capacité à l’intégrer. On peut douter aussi de la volonté du gouvernement central espagnol d’accueillir la Catalogne indépendante au sein de l’Union. Bref, chacun peut penser un peu ce qu’il veut sur ce sujet, mais pour nous, ce n’est pas un thème majeur. Cela pouvait toutefois justifier un certain attentisme.

2013 va être une année d’émissions majeures pour l’Espagne. Il est totalement irréaliste de penser que les taux actuels n’intègrent pas d’ores et déjà ce soutien. On peut penser que s’il n’y a pas cette demande formelle, les taux espagnols dérapent, et négocier en période de crise n’est jamais facile.

L'Agefi Hebdo - On pourrait revenir aux taux antérieurs...

Franck Dixmier - Exactement. Pour résumer, on anticipe dans la gestion de la crise de la dette en zone euro une année à deux niveaux, avec une construction européenne qui devrait en toile de fond continuer à se bâtir et des attentes d’engagements forts au niveau des Etats. Il sera également intéressant d’observer le mode d’intervention de la BCE dans ce nouveau contexte d’assistance, et l’articulation entre le SME potentiellement sur la dette primaire et la BCE à l’achat sur le marché secondaire. Quel sera le mode de communication, est-ce que les mots vont suffire ou faudra t’il agir pour la BCE ? Nous avons plutôt le sentiment que le simple fait d’annoncer ce soutien devrait suffire. Il reste donc de nombreuses inconnues en termes d’exécution, mais cela devrait participer à restaurer la confiance progressivement et à diminuer les primes de risque souveraines sur la zone euro.

D’autres thèmes sont intéressants. Il nous semble que dans le courant de cette année on devrait reparler de stratégie de sortie des banques centrales sur un horizon de moyen terme. C’était très prématuré en 2012, mais il ne nous paraîtrait pas incongru que le thème de l’inflation revienne sur la table. Dans un contexte où l’économie mondiale sort petit à petit de l’ornière, où la croissance américaine devrait nous offrir un profil un peu plus attractif, modulo la résolution de tous ces problèmes de fiscal cliff, la thématique de l’inflation peut signifier à terme un conflit d’objectifs potentiels pour les banques centrales. Donc c’est à suivre de près plutôt en fin d’année.

La conséquence de tout cela pour l’investisseur est une quête de rendement. Il y a sans doute très peu à attendre sur les marchés d’actions d’une expansion des price earning (PE). On sait que dans ces environnements de répression financière, on a plutôt de PE faibles. Il faut chercher le rendement, s’intéresser à des entreprises qui, dans un monde "long dette" et "short croissance", sont peu endettées et ont accès à des marchés de croissance grâce à une présence sur les pays les plus dynamiques. Pour les investisseurs institutionnels, nous recommandons de s’intéresser à des classes d’actifs alternatives, comme les dettes d’infrastructures et les corporate loans. C’est une thématique absolument critique pour les institutionnels puisqu’on sait que l’appétence pour le risque, la capacité à reprendre notamment des expositions sur des dettes périphériques, est quelque chose de compliqué. S’intéresser à du rendement en maîtrisant précisément le niveau de risque avec un vrai call fondamental va nous guider sur toute l’année 2013.

Franck Nicolas - Beaucoup de choses ont été dites. On a eu sur 2012 des marchés qui ont été, toutes classes d’actifs confondues, assez positifs. Quand on regarde bien, cela n’est pas réellement justifié par le niveau de croissance économique qui est resté très faible, ni par la profitabilité des entreprises qui est demeurée à peu près en ligne, et qui s’est globalement un peu effritée. On a assisté par ailleurs à une baisse très profonde des marges des entreprises. On avait souligné à plusieurs reprises qu’elles étaient très élevées, mais cette année, la baisse des marges a été vertigineuse, quasiment en ligne avec celle de 2008. Finalement, la hausse des marchés, toutes classes d’actifs confondues, a été essentiellement justifiée par un retour de l’appétit pour le risque ou en tout cas une baisse de l’aversion, avec un risque systémique qui a été largement enlevé. On a observé une baisse des primes de risque, une extension de multiples même si elle reste encore modérée à ce stade. Ce sont des éléments structurants du raisonnement parce qu’on voit que même dans un contexte très difficile, les marchés ont pu repartir.

Pour notre part, nous anticipons pour 2013 une croissance économique qui restera assez faible, c'est-à-dire autour de 3% globalement, avec une dynamique quasi nulle en Europe et aux Etats-Unis et une croissance du PIB inférieure à 2%. Clairement, l’environnement sera encore extrêmement contraint, avec une austérité qui risque à nouveau de mordre sur la croissance. Même si les banquiers centraux rivalisent d’ingéniosité pour inonder le marché de liquidités, on restera encore sur un environnement un peu difficile. Néanmoins, on aura probablement, et c’est notre scénario central, la capacité de se projeter en 2014 avec un environnement un peu plus calme, une reprise plus franche de la croissance économique, notamment outre-Atlantique et dans les émergents. On voit notamment aux Etats-Unis qu’une partie de l’endettement privé a été sensiblement réduit aujourd’hui, la dette des ménages ramenée au revenu disponible a beaucoup reculé. Il reste encore une partie du chemin à faire, mais le recul a été entamé. On ne peut pas en dire de même au niveau de l’endettement public en Europe, mais aux Etats-Unis, l’endettement s’est bien réduit. Le marché immobilier s’est aussi stabilisé, ce qui contribue à faire que le negative equity ne se creuse pas davantage. Nous avons donc un faisceau d’éléments qui commence à montrer qu’on pourrait avoir une reprise économique, peut-être pas en 2013 effectivement, ce qui nous semble un peu prématuré, mais dès 2014.

Du point de vue des thèmes d’investissement, nous pensons que 2013 pourrait être une année relativement apaisée. Il reste néanmoins un certain nombre de risques, notamment de troubles sociaux en Europe, des risques géopolitiques, des risques de dérapage de la croissance, même si notre scénario central est plutôt de se dire qu’on devrait se projeter lentement en 2013 vers une reprise qui arriverait en 2014. Du coup, on assisterait à des rotations thématiques, notamment en défaveur des valeurs refuges de ces dernières années, qui ont bien performé dans un régime risk-off, avec un certain nombre de classes d’actifs qui pourraient être un peu délaissées, comme les obligations les plus core, l’or, éventuellement le pétrole, le yen qui est effectivement un peu à risque, on en a parlé, et pourquoi pas le marché américain des actions, notamment le Nasdaq, voire le S&P. Même si on souligne un redémarrage possible avant l’heure de la croissance américaine, le marché a déjà quelque part fortement anticipé cela.

On pourrait plutôt avoir une rotation en faveur de toutes les classes d’actifs un peu value, sans que cela se fasse de manière rapide. Effectivement, on va rentrer très lentement dans cette projection vers 2014 ; il faudra du temps pour que les marchés se l’approprient et il faudra vérifier si elle est solide ou si on est dans un monde déflationniste pour longtemps. Nous n’aurons pas la réponse tout de suite. Mais si c’est vers cela que l’on se projette, les rotations de thématiques pourraient continuer en faveur des obligations périphériques en Europe, du marché européen en actions et en crédit, des secteurs peut-être financiers qui arrivent au bout de la reconstitution de leurs fonds propres, et évidemment des secteurs exposés à l’international. Les locomotives économiques effectivement seront plutôt à chercher du côté des émergents et des Etats-Unis.

Encore une fois, ce n’est pas parce que l’on se projette éventuellement vers une croissance qui se raffermirait en 2014 sur les Etats-Unis qu’on souhaite y rester en matière d’allocation d’actifs. Car on pense que les marchés sont un peu chers. Il faudrait une croissance et des multiples pour propulser le marché un peu plus haut encore. En revanche, on jouerait plus volontiers, dans ce contexte de rotations thématiques en allocations, des actifs qui sont un peu en retard et qui pourraient bénéficier du retrait un peu global du risque systémique pour rattraper une partie de leur retard.

Jean-Marie Mercadal - Beaucoup de choses ont déjà été dites. Pour 2013, nous voyons deux thèmes dominants. Tout d’abord, cela va être une année de croissance un peu faible dans le monde, ce n’est pas un grand millésime : autour de 3,5 % de croissance internationale, c’est faible. La moyenne dans les années 2000 tournait plutôt autour de 4 % à 5 %. La croissance restera faible surtout en Europe. A côté de cela, les banques centrales mènent des politiques très proactives non conventionnelles qui vont continuer. Tout cela veut dire que les taux sont à zéro. Les investisseurs ne l’ont pas encore intégré. L’année obligataire a été très bonne, les investisseurs institutionnels ont fait une année extraordinaire. Les spreads de crédit se sont réduits et les taux ont baissé. Ce qui fait que n’importe quel institutionnel a, cette année, enregistré une performance financière de l’ordre de 7 % à 9 %, peut-être plus de 10 % s’il a pris des obligations risquées. L’investisseur va commencer l’année 2013 avec un rendement de son portefeuille obligataire qui va à peine couvrir l’inflation. Ce n’est pas encore dans les esprits. Les Sicav monétaires rapportent zéro, voire sont négatives pour certaines d’entre elles. Cet environnement de taux à zéro va commencer à rentrer dans les esprits. On pense qu’on va aller vers des excès. Nous imaginons, compte tenu du fait d’une croissance faible et que les banques centrales vont continuer, qu'il n’est pas du tout impossible que le Bund allemand aille à moins de 1% sur le 10 ans, de même pour le moins de 10 ans américain. Il n’est pas impossible d’aller vers des situations excessives sur à peu près tous les marchés obligataires, avec des taux proches des plus bas jamais vus, comme au Japon. C’est peut-être ce qui peut se passer en 2013.

Il n’y a pas vraiment de raison que les taux remontent avant d’avoir un peu de visibilité sur la reprise de la croissance. On a donc le temps. De ce fait, mécaniquement, on aura peut-être des investisseurs qui vont progressivement revenir vers les actions, par forcément parce qu’ils en ont envie, car les comptes des entreprises ne vont pas être florissants, les révisions de résultat vont être plutôt à la baisse. Mais ils reviendront pour les dividendes.

Par ailleurs, les autorités de tutelle commencent à comprendre que mettre en place Solvabilité II sur des investisseurs institutionnels qui sont déjà très obligataires et peu actions, à l’heure où les taux sont pratiquement à zéro, couvrant à peine l’inflation, peut être dangereux. Solvabilité II va peut-être être décalé, voire n'être jamais appliqué. On pourra peut-être avoir des mouvements de flux qui, progressivement, reviennent vers les actions ; elles ne sont pas très chères, il y a des dividendes.

Les marchés financiers, finalement, vont être a priori assez bien tenus tout au long de l’année, mais avec des zones un peu dangereuses sur certaines catégories d’actifs, notamment les obligations. Les marchés, comme à chaque fois, vont toujours beaucoup plus loin que ce que l’on pense. On pourrait atteindre des excès sur cette classe d’actifs. Même s’il n’y a pas de risque à court terme, il faut se préparer à en sortir en 2013. D’une façon générale, les investisseurs institutionnels vont peut-être changer leur mode de pensée, passer de positions stratégiques obligataires où ils seront majoritairement investis à des positions peut-être plus tactiques sur cette classe d’actifs obligataires, en privilégiant des fonds diversifiés internationaux, des fonds absolute return, etc. On pourrait même revoir un certain engouement pour la catégorie alternative. Les positions actions qui étaient considérées comme des positions tactiques pour les investisseurs institutionnels avec des allocations stratégiques au plus bas pourraient augmenter.

Voilà le scénario pour 2013.

L'Agefi Hebdo - Les excès obligataires, vous les voyez aussi sur le marché du crédit ?

Jean-Marie Mercadal - Partout. Comme à chaque fois, taux à zéro, Sicav monétaires à zéro, les gens vont aller chercher du rendement partout. Cela peut être effectivement sur les loans. Les loans, c’est un métier. C’était le métier des banquiers. Cela va peut-être rentrer dans le monde de la gestion et des OPCVM. On peut aller vers des excès un peu partout sur les marchés obligataires, tous azimuts. On n’y est pas, mais c’est probablement ce qui nous attend pour 2013.

Sur les devises, je partage ce qui a été dit. C’est peut-être l’année où enfin le yen va baisser. Depuis le temps qu’on l’attend. Nous aussi, on le joue. Cela a l’air d'être bien parti. Certaines devises paraissent un peu chères en liaison avec la croissance chinoise qui est un peu faible. Peut-être que certaines devises sont un peu surévaluées ainsi que certains thèmes ; je pense à la devise australienne, à la devise canadienne, le thème des matières premières qui a été un thème évident. Cela va être moins en vogue l’année prochaine. Voilà grosso modo le panorama auquel on s’attend.

Didier Borowski - Je partage assez les propos qui viennent d’être tenus. Si le risque systémique est endigué, des bulles sur les prix d’actifs pourraient fort bien se former. Quand on fait le bilan de l’année 2012, on a des rendements d’actifs insolents eu égard aux fondamentaux : la performance du crédit est particulièrement élevée sur l’année. Les actions ont également très bien performé. Et pourtant, on a une crise majeure en Europe, dont on sort péniblement. La croissance mondiale était aux alentours de 3% cette année, ce qui est faible en comparaison des quinze années qui ont précédé la crise. On n’aurait pas anticipé en début d’année si on avait correctement anticipé la macroéconomie de 2012, les rendements des classes d’actifs qu’on a vus. La question centrale est donc de savoir si ces tendances peuvent se poursuivre l’année prochaine.

Nous anticipons une légère accélération de la croissance mondiale l’an prochain. Elle ne s’élèvera pas sur des niveaux particulièrement élevés, mais on était aux alentours de 3% en 2012 et on devrait aller vers 3,5%. Cette accélération de la croissance mondiale est avant tout le fruit de la légère réaccélération de la croissance en Asie. Nous sommes en outre un peu plus optimistse que le consensus sur la croissance aux Etats-Unis où la menace du fiscal cliff tend à se dissiper. Les autorités américaines seront pragmatiques et, dans l’ensemble, les fondamentaux américains plaident plutôt pour une légère accélération de la croissance.

Le talon d’Achille de l’économie mondiale reste l’Europe. Au sein de celle-ci, le talon d’Achille, c’est l’Espagne. Les risques demeurent particulièrement élevés, la croissance sera proche de zéro pour la zone euro. Mais le point essentiel de l’année, c’est que le risque systémique est endigué. Les pare-feu mis en place sont crédibles. On en a déjà parlé, c'est le Mécanisme européen de stabilité, c’est le programme OMT (Opérations monétaires sur titres, NDLR) de la BCE. On attend de voir ces pare-feu à l’œuvre. L’Espagne a des besoins de financements très élevés en 2013. Inévitablement, elle devra faire appel à l’aide financière européenne. C’est une question de mois si ce n’est de semaines. De toute façon, les taux d’intérêt de l’Espagne aujourd’hui intègrent implicitement cet «appel à l’aide». Il a probablement été reporté pour des raisons politiques. Quand on disait que l’Espagne se refinance à 3,7% en moyenne, ce sont des niveaux insoutenables, car très au-dessus de la croissance du PIB nominal de l’Espagne. Ce n’est pas soutenable pour l’Espagne, pour l’Italie non plus.

Toutefois, les pare-feu sont crédibles, et sous réserve d’une demande d’aide financière de l’Espagne, on devrait pouvoir voir les taux d’intérêt obligataires sur les pays périphériques refluer davantage. En 2012, les classes d’actifs ont été heurtées par l’apparition de «primes de risque politique» ; on l’a vu sur les Bourses des pays périphériques, mais aussi sur le crédit. Ces primes de risque politique devraient continuer de diminuer grâce à l’intervention des pare-feu. Le fait que 2013 soit une année électorale importante en Italie et en Allemagne ne devrait rien y changer. En termes d’allocation d’actifs, cela devrait donner des opportunités d’investissement. Opportunités d’investissement notamment du côté des pays périphériques pour le crédit où, en sélectionnant les titres, il y a probablement encore de la valeur du côté des financières, notamment italiennes. Il y a également, du côté des Bourses des pays périphériques, des titres qui peuvent être attractifs, pour autant que le risque politique soit bien maîtrisé.

Sous réserve de progrès substantiels dans la consolidation des institutions européennes, les investisseurs seront tentés d’aller chercher du rendement du côté de ces pays-là. Rappelons que les investisseurs internationaux sont très sous-investis en actifs de la zone euro. Le thème de la quête de rendement, de la part d’investisseurs domestiques ou internationaux, restera un thème important.

Cette quête peut fort bien générer, de façon temporaire, une petite appréciation de l’euro. C’est la façon dont on peut justifier aujourd’hui le fait que l’euro reste élevé. En particulier, il y a toujours des entrées nettes d’actions au sein de la zone euro.

En revanche, contrairement à ce qui a été dit, nous ne pensons pas que le thème de l’inflation va ressurgir l’an prochain. La croissance réaccélère certes, mais elle est trop molle. Il y a des excès de capacité dans les pays avancés. Le thème de l’inflation ou des craintes de l’inflation ne reviendra pas sur le devant de la scène avant 2014-2015 au plus tôt. On connaîtra donc des politiques monétaires ultra-accommodantes pendant une période prolongée. Dans ces conditions, on ne voit pas la BCE commencer la normalisation de son bilan avant la Réserve fédérale et celle-ci ne fera probablement rien avant l’année 2015. Les marchés du travail sont aussi partout trop dégradés pour générer des pressions salariales. En résumé, la croissance va légèrement accélérer en 2013, mais sans pressions inflationnistes et avec des excès de liquidité à l’échelle mondiale sans précédent et qui sont de plus amenés à durer.

Dans cette configuration, il y a une incitation très claire pour les investisseurs à aller chercher du rendement, et ce d’autant plus qu’ils sont quasi assurés que les taux d’intérêt ne vont pas remonter brutalement. La banque centrale américaine, la Banque d’Angleterre s’y engagent implicitement par leur politique de quantitative easing. Et l’on voit mal ce qui pourrait générer, du côté des pays du cœur de la zone euro, une remontée brutale des taux d’intérêt à long terme en 2013 (une remontée graduelle, oui, brutale, non).

L'Agefi Hebdo - Vous ne voyez pas de risque de crise sur un pays, notamment la France, comme les agences de notation ont l’air de le laisser transparaître ?

Didier Borowski - Ce qui nous paraît clair, c’est que la France ne joue plus dans la même catégorie que l’Allemagne. La dégradation de la note de la France par Moody’s n’est pas surprenante : le déficit commercial français est devenu structurel, la dette publique française va continuer de monter, pas la dette allemande. Sur de nombreuses mesures, on ne peut que constater que l'Hexagone a décroché par rapport à son voisin d'outre-Rhin. Il n’est donc pas anormal de voir la France un petit cran en dessous de l’Allemagne. Cela plaide pour un petit élargissement du spread de la première vis-à-vis de la seconde. Cela dit, la dette publique française n’est pas du tout insoutenable. Il revient au gouvernement de mener une politique économique qui n’inquiète pas les investisseurs. On s’attend à un léger élargissement du spread vis-à-vis de l’Allemagne mais avec des taux d’intérêt qui resteront à un niveau faible. Dans un tel environnement, le risque spécifique devrait reprendre le dessus, tant du côté du crédit que des actions. Sur le plan géographique, même si les marchés américains sont relativement chers, ils demeurent un point d’ancrage obligé d’une allocation d’actifs. Les marchés émergents peuvent «subir» des flux d’actifs entrants. Dans la mesure où ils sont peu profonds, une petite réallocation des portefeuilles des grands investisseurs des grands pays développés peut générer des hausses assez marquées du prix des actifs dans les pays émergents. Ce ne serait pas là quelque chose de très sain, c’est d’ailleurs ce que certains pays émergents craignent, mais cela pourrait être le résultat des excès de liquidités mondiaux qui viennent des pays développés. Il faut bien avoir en tête que pendant des années, des excès de liquidités provenant des réserves de change excédentaires des pays asiatiques sont venus se déverser en particulier sur le marché des titres du Trésor américain. Là, c’est la situation inverse qui prévaut. Les excès de liquidités mondiales viennent des grands pays avancés ; or les investisseurs dans les grands pays avancés n’ont pas suffisamment de rendement et vont être incités à rechercher des actifs en partie dans les marchés émergents. Ces derniers offrent souvent un couple rendement/risque attractif sur la dette souveraine et sur la dette corporate. Le thème de la diversification vers des pays à forts potentiels devrait revenir sur le devant de la scène.

L'Agefi Hebdo - Avez-vous des réactions sur ce qui vient d’être dit ?

Rachid Medjaoui - J’ai une interrogation que je voudrais partager avec vous. Nous convergeons manifestement tous, il y a peu de différences entre nous ; la question qui se pose est de savoir si on peut avoir des excès, qu’est-ce qui permettrait aux investisseurs, aux marchés d’être plus euphoriques ? Parmi les facteurs de surprise positive, mais nous sommes prudents, il y a les améliorations constatées dans les pays en grande difficulté que sont l’Irlande, l’Italie, l’Espagne et le Portugal. Ces améliorations structurelles (rééquilibre des balances des paiements) commencent à devenir relativement visibles. J’ai lu dans la presse que beaucoup d’économistes disent qu’il s’agit d’améliorations malsaines parce qu’elles sont la résultante de la déflation interne. Mais le constat, c’est que personne n’aurait pensé qu’on aille aussi vite pour restaurer un certain nombre d’équilibres fondamentaux. N’oublions pas que la crise en zone euro est une crise de balance des paiements classique, sauf qu’elle est compliquée parce que les pays ne peuvent pas dévaluer leur monnaie. Cette dévaluation interne, on la voit avec l’Irlande, l’Italie et l’Espagne. Certes, ce n’est pas un bon moment pour eux, car l’amélioration de leur compétitivité ne se traduit pas forcément par des exportations extraordinaires, en raison de la croissance mondiale affaiblie. Cependant, n’oublions pas que ces pays ont eu des problèmes de balance des paiements, non pas seulement pour des problèmes de compétitivité, mais en raison d’une demande trop forte. Ils ont répondu à ce problème de balance des paiements très négative en baissant violemment leur demande, ce qui a fait grimper le taux de chômage. Faut-il dès à présent tenir compte de ces améliorations structurelles ? Nous restons prudents et pensons que c’est un peu trop tôt. Ce sont des pays en déflation et on ne peut pas exclure que devant nous, ces améliorations soient stoppées en raison de troubles sociaux. Si nous avions la certitude que ce risque d’implosion sociale était quasi nul - et les dernières élections en Catalogne sont un petit signe qui va plutôt dans le bon sens -, alors oui, nous serions beaucoup plus positifs sur ces pays. Je me souviens de l’Espagne, en 2005-2006, tous les grands de ce monde allaient visiter M. Zapatero pour lui demander comment il parvenait à dégager des excédents budgétaires sans se rendre compte que l’Espagne parvenait à de tels résultats avec une balance des paiements en très fort déficit (-8% du PIB). C’était le super élève de l’Europe. Je me rappelle que nous avions, à l’époque, sous-pondéré l’Espagne car nous ne croyions pas à leur modèle. Pourtant, nous avions tort car les taux espagnols n’arrêtaient pas de baisser parce que tous les investisseurs ne regardaient que l’excédent budgétaire. Là, nous avons l’inverse, une balance des paiements qui se rééquilibre, mais un déficit budgétaire encore très élevé. On se demande s’il n’y a pas trop de pessimisme aujourd’hui sur l’Espagne, si finalement on n’a pas le signal que, devant nous, il y a un marché porteur alors que nous sommes à la recherche de rendements sur des marchés qui nous sont géographiquement éloignés. Dans tous les cas, nous avons mis l’Espagne dans nos radars (nous sommes pondérés normalement sur les emprunts d’Etat jusqu’à 5 ans et surpondérés sur certains émetteurs privés). Nous renforcerons cette thématique sans doute dans les prochains mois.

Franck Dixmier - On a commencé à la jouer, sans agressivité mais sur une logique de "buy on dips". Etre contrariant dans ces marchés-là peut être douloureux sur une période courte mais rémunérateur à terme. Fondamentalement, le débat austérité-croissance a évolué en Europe cette année. Il était absolument nécessaire de mettre la barre très haut et d’être extrêmement exigeants dans la mise en place des programmes d’assistance ; et ce compte tenu des montants alloués à ces aides spécifiques, et de l’effort demandé à des populations du cœur de l’Europe qui financent les pays sous assistance, alors qu’eux-mêmes vivent des situations économiques qui ne sont pas extraordinaires en France et même en Allemagne où la croissance plonge. L’exemple du Portugal est intéressant. On vient d’avoir la sixième évaluation trimestrielle du Portugal de la part de la troïka et c’est un message positif. En septembre dernier, le Portugal a été autorisé à repousser de deux ans ses objectifs de réduction des déficits, ayant convaincu la troïka d’un engagement très solide, malgré un contexte social difficile. Non seulement il y avait un engagement, mais l’exécution est bonne. On voit que le Portugal ouvre la porte à un pragmatisme de la troïka. Il est intéressant de suivre le discours qui entoure l’aide de l’Espagne et notamment au niveau de la BCE, considérée comme un interlocuteur intransigeant. Or les signaux envoyés par Mario Draghi à l’Espagne laissent penser que le niveau d’exigence sur les réformes et les objectifs assignés à l’Espagne devraient être acceptable. On n’est pas sur un mur en termes d’exigences de réformes. On l’a vu avec la Grèce également. On a aussi repoussé de deux ans - on sait que la question de soutenabilité de la dette grecque n’est pas résolue -, et on a repoussé les décisions les plus dures comme la participation des autorités publiques à un programme de restructuration. On repousse ces questions parce qu’on ne veut pas que ce soit un thème qui pollue des élections à venir, notamment en Allemagne. L’heure est donc au pragmatisme. Tout le monde a été surpris par la violence de la récession des pays sous assistance et des pays périphériques dans leur ensemble. On n’anticipait pas un choc aussi rude. On apprend sur cette courbe d’expérience. C’est un long voyage. L’attitude très pragmatique devrait l’emporter. C’est plutôt bon.

Didier Borowski - C’est vrai qu’il y a du «learning by doing» pour les autorités. On voit qu’elles font preuve de davantage de pragmatisme, comme en témoigne l’évolution récente du débat sur les multiplicateurs budgétaires. Le Fonds monétaire international (FMI) est revenu en arrière et a reconnu avoir fait des hypothèses en la matière qui étaient trop optimistes, avec des multiplicateurs trop faibles. La Commission européenne lui a récemment emboîté le pas, ce qui signifie implicitement qu’on va avoir une attitude moins rigide sur le respect des cibles budgétaires. Cela dit, c’est déjà un peu tard. En effet, les politiques menées au Portugal ou en Espagne sont déflationnistes et susceptibles d’engendrer des tensions sociales majeures ; le chômage augmente ou va rester très élevé. Même si les deux économies sont très différentes, on peut comparer les résultats des politiques d’ajustement en Irlande et au Portugal. En Irlande, les gains de compétitivité ont permis de régénérer des excédents commerciaux et de dynamiser la croissance, tout simplement parce que la part des exportations dans le PIB est particulièrement élevée. Mais ce qui fonctionne en Irlande sur le plan purement macroéconomique ne fonctionne pas au Portugal. Au Portugal, la part des exportations est beaucoup plus faible. Les exportations sont en grande partie dirigées vers l’Espagne qui connaît également des pressions déflationnistes du côté de la demande interne. Comparer les contributions à la croissance au Portugal et en Irlande de la demande intérieure et du commerce extérieur est très instructif. En Irlande, la demande intérieure baisse, mais le commerce extérieur tire la croissance ; au Portugal, c’est la même configuration, mais le commerce extérieur ne permet pas de l’emporter sur la déflation interne. Certes, il y a une courbe d’expérience des autorités qui peut conduire à davantage d’optimisme sur l’Europe, mais c’est une courbe d’expérience malheureusement trop lente. D’une certaine façon, on le voit dans les taux d’intérêt à long terme : leur niveau traduit les pressions déflationnistes à l’œuvre. Même si le scénario le plus probable est celui d’une accélération de la croissance mondiale en 2013, ce ne sera pas le cas en Europe, loin s’en faut, et il ne faut donc pas occulter les risques qui demeurent très élevés ; il s’agit en particulier des risques de tensions sociales dans les pays qui mènent des politiques d’ajustement extrêmement douloureuses et qui peuvent évidemment gripper la reprise à tout moment. S’il n’y avait pas ces risques, les fondamentaux autoriseraient des allocations d’actifs plus risquées. Bien sûr, les investisseurs sont tout à fait conscients aujourd’hui de ce risque politique très difficilement maîtrisable et qui peut lourdement peser sur les actifs risqués.

Le pari que l’on peut faire, c’est que cette courbe d’expérience fonctionne, que le pragmatisme l’emporte et que les ajustements en cours finissent par porter leurs fruits. Mais la sortie de crise en Europe promet d’être longue et douloureuse, beaucoup plus longue que ne le pensaient il y a encore un an le FMI et la Commission européenne. Les pressions déflationnistes vont continuer de peser sur les politiques monétaires. C’est justement parce qu’on a cette menace qu’on va avoir des politiques monétaires ultra-accommodantes pendant une très longue période. Les banques centrales n’auront d’autre choix que d’accompagner des assainissements budgétaires qui vont être particulièrement douloureux. Cette configuration, et c’est le paradoxe, pourrait s’avérer porteuse en 2013 pour les classes d’actifs risqués. Cela peut même générer des petites bulles, ici ou là, sur certains prix d’actifs. On observe déjà un début de bulle sur les emprunts d’Etat des pays du cœur de la zone euro, du Royaume-Uni ou des Etats-Unis.

L'Agefi Hebdo - Et également sur certains compartiments du marché de crédit...

Didier Borowski - Et également sur certains compartiments du marché de crédit dans les pays du cœur de la zone euro. C’est la quête de rendement qui se décline un peu partout. Et il n’y a pas de raison que cela change en 2013 si le risque systémique demeure endigué.

Franck Dixmier - Le high yield euro est pour nous une opportunité intacte. Nous avons connu une magnifique performance. Le marché a fait 22 %-23 % depuis le début de l’année. Cette performance a été notamment tirée par le comportement des financières subordonnées. Pour nous, ce thème d’investissement spécifique sur le secteur financier nécessite une approche extrêmement sélective.

L'Agefi Hebdo - Je voudrais vous interroger à ce sujet. Vous avez parl

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