L'analyse de... Philippe d'Arvisenet, directeur des études économiques de BNP Paribas

Dettes privées aux Etats-Unis, la correction n’est pas achevée

le 26/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Comme le souhaitait la Réserve fédérale américaine, la richesse des ménages a connu un retournement à la hausse aux Etats-Unis. Son recul par rapport au point haut de 2007, qui avait atteint 20 % début 2009, était revenu à 9 % à la fin de l’an dernier. Le redressement est imputable aux actifs financiers (+20,2 % par rapport à début 2009 et +70 % pour les seules actions détenues en direct). Les ventes nettes d’actions par les ménages qui avaient atteint un record de 848 milliards de dollars en 2007 (8,1 % du revenu disponible) et disparu pour faire place à des achats nets en 2009 (104 milliards) ont été de retour l’an dernier (103,2 milliards).

La valeur des actifs tangibles a en revanche continué à se contracter (-4,2 % en 2010 et - 28 % par rapport au point haut de fin 2006). La chute des prix des maisons a érodé la part des actifs immobiliers détenus en pleine propriété (home owners equity). Passée de 56,5 % avant la crise à 36,4 % début 2009, sa baisse a repris l’an dernier après une brève interruption (après être remontée à 40,7 % début 2010, elle est retombée à 38,5 % en fin d’année).

Le taux d’endettement des ménages a connu une correction substantielle en revenant de 132,4 % en 2007 à 116,7 % fin 2010. Il reste cependant encore de 6 points supérieur au niveau qui était le sien avant le gonflement de la bulle immobilière. Selon nos estimations, il dépasse d’un montant comparable celui qui serait compatible avec le niveau du ratio de la richesse nette au revenu disponible (6,5 fois fin 2006, 4,9 fois fin 2010 contre 4,5 fois au plus bas début 2009). Le désendettement apparaît ainsi appelé à se poursuivre avec la baisse de la richesse immobilière, ce qui constitue un facteur de freinage de la demande.

Les profits des sociétés non financières ont fortement rebondi (42 % avant impôts en 2010 après une baisse de 32,2 % entre 2007 et 2009). Par delà les fluctuations des profits, les dividendes sont restés stables autour de 500 milliards. Après leur chute de 2009 (64, 6 milliards contre un record de 786,8 milliards en 2007), les rachats d’actions se sont nettement redressés à 274 milliards de dollars l’an dernier.

Redressement des profits, distribution soutenue des dividendes et retour des achats d’actions (expliquant largement le rebond considérable des acquisitions d’actifs financiers à 908 milliards de dollars en 2010, trois fois plus qu’en 2009, presque autant que le record de 1.070 milliards de 2007) coexistent avec une reprise très modérée des dépenses d’investissement fixe qui, malgré le rebond de 2010 (8,6 % en glissement annuel), restent inférieures de 17 % à leur niveau de 2008. Le taux d’utilisation des capacités, à 74,5 % en 2010 (77 % en fin d’année), restait nettement en deçà de sa moyenne de longue période. Les incertitudes fiscales, et surtout réglementaires, s’y sont ajoutées pour entretenir un climat attentiste. Résultat, l’investissement est autofinancé.

Les entreprises ont été soucieuses de consolider leurs bilans. Le recours au marché obligataire (les émissions nettes de 419,9 milliards de dollars en 2010 ont doublé par rapport à 2008) a été utilisé pour financer l’achat d’actifs financiers. Par ailleurs, les entreprises disposent d’abondantes liquidités (+22 % en 2009 et +11 % en 2010). Les bilans ont été consolidés, la part de la dette longue dans la dette totale est passée de 68,5 % en 2008 à 74,5 % l’an dernier, les actifs liquides représentent 50,7 % de la dette à court terme contre 35,8 % en 2008.

Avec le redressement de sa situation financière, le besoin de financement du secteur privé, de 4 points de PIB en 2007, a fait place à une capacité de financement de 10 points en 2009, revenu l’an dernier à 7,4 points selon les estimations du Fonds monétaire international. Dans le même temps, le besoin de financement public s’étant moins fortement replié (10,6 points de PIB contre 12,7 points en 2009), le besoin de financement extérieur s’est gonflé de 0,5 point à 3,2 % du PIB. La contraction du déficit courant s’est ainsi interrompue l’an dernier. Les entrées de capitaux nécessaires pour couvrir à la fois le déficit courant et des sorties de capitaux en nette augmentation ont considérablement gonflé. De fait, les sorties nettes, de 1.100 milliards de dollars en 2007, après avoir fait place à des rapatriements nets de l’ordre de 60 milliards en 2008 et 2009, ont rebondi à 812 milliards l’an dernier sous l’impulsion de la recherche de rendement. Parmi les entrées de capitaux, les placements en titres du Trésor, essentiellement de la part des banques centrales, ont été particulièrement soutenus pour représenter l’équivalent de 46,6 % des émissions nettes contre 40,4 % en 2009, témoignant du souci de stabiliser le cours de certaines devises émergentes contre dollar.

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